茂順（9942）深度分析：深耕密封元件領域，迎戰市場變革

公司簡介

茂順密封元件科技股份有限公司（NAK Sealing Technologies Corporation，股票代號：9942）成立於 1976 年 8 月 4 日，以自有品牌「NAK」行銷全球超過 58 個國家。公司專注於各類油封、防塵套及其他橡膠製品的研發、製造與銷售，是台灣第一大、亞洲第二大、全球第五至六大的密封元件製造商。產品廣泛應用於汽機車、工業設備、農業、建築、礦業及家電等多元領域。儘管面臨全球經濟波動與產業轉型挑戰，茂順憑藉其深厚的技術積累、廣泛的產品線（超過 10 萬種模具）及穩健的經營策略，持續在密封元件市場佔據重要地位。

圖(1)公司沿革（資料來源：茂順公司網站）

營運據點與生產布局

茂順的全球營運總部位於台灣南投，並在中國大陸、泰國、印度、澳洲等地設有子公司，建立綿密的銷售與服務網絡。

圖(2)營運據點（資料來源：茂順公司網站）

生產基地主要分布於台灣南投與中國江蘇昆山：

• 台灣南投廠：佔集團總產能約 67%，主要供應外銷市場，涵蓋歐美及亞洲客戶，產品組合涵蓋 AM（售後維修）市場約 60% 及 OEM（原廠代工）市場約 40%。此廠區亦是高毛利工業用油封及新產品（如電動車密封件）的重點生產基地。

• 中國昆山廠：佔集團總產能約 33%，以供應中國內需市場為主，產品約 75-80% 為 OEM 訂單，主要服務商用卡車及家電品牌客戶。

• 伊朗廠：規模較小，產能占比低於 5%，主要供應中東地區的 AM 市場需求。

茂順於 2024 年初完成產能擴充計畫，整體產能提升約 10%，主要集中於台灣南投廠，以因應高毛利訂單需求及全球供應鏈區域化的趨勢。目前評估 2025 年無重大產能擴張規劃。

圖(3)生產設備（資料來源：茂順公司網站）

核心業務分析

產品系統與應用

茂順的核心產品為各類密封元件，其中以油封為最大宗。

圖(4)公司產品-油封（資料來源：茂順公司網站）

主要產品線包括：

1. 油封 (Seals)：防止潤滑油洩漏及外部灰塵雜質侵入機器內部，是保障設備運轉順暢的關鍵零件。

2. 混煉膠 (Mixed Rubber)：橡膠原料經過混煉加工後的半成品，部分自用，部分外售。

3. 防塵套 (Dust Covers)：保護重要零組件（如傳動軸）免受灰塵、泥水侵害。

4. 其他橡膠製品：包括 O 型環、迫緊 (Packing)、墊片 (Gasket) 等客製化密封件。

圖(5)油封的應用（資料來源：茂順公司網站）

產品應用領域廣泛：

• 汽機車產業：應用於引擎、變速箱、傳動軸、輪轂、避震器等，涵蓋傳統燃油車及新能源車。

• 工業設備：應用於工具機、泵浦、減速機、馬達、軸承、油壓及氣壓缸等。

• 農業、建築及礦業機械：應用於耕耘機、曳引機、挖土機、堆高機、採礦設備等重型機具。

• 家電產品：應用於洗衣機、果汁機等需要防水、防漏的家電。

茂順同時深耕 AM 市場 與 OEM 市場：

圖(6)持續深耕 AM 市場（資料來源：茂順公司網站）

圖(7)積極開拓 OEM 市場（資料來源：茂順公司網站）

技術核心與差異化

茂順的核心競爭力奠基於多年的技術積累與持續創新：

1. 自有品牌「NAK」：品牌在全球 AM 市場具備高知名度與信譽，代表品質與性價比。

2. 模具開發與管理：擁有超過 10 萬種模具規格，具備快速開發客製化產品的能力，縮短交期至 7-14 天。導入數位化模具管理系統，提升生產效率。

3. 材料配方技術：掌握多種橡膠材料（天然橡膠、丁腈橡膠 NBR、氫化丁腈橡膠 HNBR、氟橡膠 FKM/Viton、聚氨酯 PU、PTFE 等）的混煉與應用技術，可開發耐高溫（-40°C 至 200°C）、耐磨、耐腐蝕、耐化學品等特殊性能產品。

4. 垂直整合：混煉膠自製是關鍵優勢，不僅掌握核心配方技術，提升產品一致性，更能有效降低約 5-8% 的原料成本，並快速反應市場需求調整配方。

5. 自動化生產：導入工業 4.0 概念，應用機械手臂、AI 檢測系統等自動化設備，提升生產效率與良率。人均年產值達 3,200 萬元，高於同業 20-25%，有效降低人力成本佔比（約 8-10%）。

6. 國際認證：通過 ISO 9001、IATF 16949（車用）、ISO 14001（環保）等多項國際品質與環境管理系統認證。

7. 環保永續：開發符合歐盟 REACH 法規的環保配方，減少生產廢料 10-15%，並導入低 VOC（揮發性有機化合物）油封，搶攻食品、醫療等高階市場。

市場與營運分析

營收結構分析

產品應用營收占比 (2024年)

根據 2024 年資料，茂順的油封產品主要應用市場比重如下：

• 工業用油封：佔比 44%，為最大營收來源，主要受惠於全球工業自動化趨勢及設備維修需求。

• 汽機車油封：佔比 37%，涵蓋 AM 及 OEM 市場。

• 農建礦業用油封：佔比 14%，需求與基礎建設及原物料開採景氣相關。

• 其他：佔比 5%，包含家電等利基應用。

產品類別營收占比 (2022年)

以 2022 年資料來看，各產品線的營收比重為：

• 油封：佔 87%，為絕對主力產品。

• 混煉膠：佔 5%。

• 防塵套及其他橡膠製品：佔 8%。

圖(8)產品銷售比例（資料來源：茂順公司網站）

財務績效概況

• 2024 年營運：全年合併營收 39.23 億元，年減 18.53%，主要受歐洲市場需求放緩及中國重型卡車銷售下滑影響。稅後純益 7.21 億元，年減 26.39%，每股盈餘 (EPS) 8.67 元。儘管營收獲利衰退，但 EPS 表現仍優於部分法人預期。

• 毛利率：2024 年毛利率為 40.31%，較前一年微幅下滑 0.98 個百分點，主因原料成本波動及產能利用率略降，但仍維持在 35-40% 的高檔水準，優於同業。高毛利的工業用油封佔比提升有助於支撐整體獲利結構。

• 2025 年第一季：累計營收 9.51 億元，年減 0.35%。其中 3 月營收年增 2.53%，創 14 個月新高，顯示營運有觸底回升跡象，主要來自急單回補。法人預估 Q2 營收可望季增 4.1%、年增 3%，終結連續六季的年衰退。

• 股利政策：公司維持穩健的股利政策，已連續 23 年配發股利。針對 2024 年獲利，董事會決議配發現金股利每股 7 元，配息率約 80.7%，以當時股價計算，現金殖利率約 6%。

區域市場分析

全球銷售分布

茂順的銷售網絡遍及全球，以外銷為主，佔比超過 90%。根據近期資料（推估為 2024 年數據），主要銷售區域分布如下：

圖(9)全球銷售占比（資料來源：茂順公司網站，此圖可能為較早年份資料）

• 亞洲 (53%)：中國為最大單一市場，貢獻昆山廠主要營收，應用包含重型卡車、家電及逐步導入的新能源車 OEM。東南亞（泰國、印度）及澳洲等地透過子公司深耕 AM 市場，聚焦農建礦業機械需求。

• 歐洲 (29%)：以工業設備應用為主，客戶庫存去化已接近尾聲，2025 年需求預期溫和復甦，年增 5-10%。茂順的環保配方產品符合歐盟 REACH 法規，具備市場優勢。

• 美洲 (12.4%)：受惠於美中貿易衝突，部分歐美客戶將原先在中國採購的訂單轉移至茂順台灣廠生產，急單占比提升至 15-20%，支撐該區域營收。雖然需負擔較高物流成本及面臨 25% 關稅，但因產品單價低且客戶黏著度高，目前影響有限。

• 其他 (5.6%)：包含非洲、中東等利基市場。

相較於 2022 年（歐洲 24%，美洲 20%，亞洲 50%），歐洲佔比明顯提升，美洲則因基期與轉單效應互抵而略降，亞洲維持過半比重。

客戶結構與價值鏈分析

主要客戶群體

茂順的客戶基礎廣泛且分散，涵蓋多個產業領域：

• 汽車 AM 市場：全球各地的售後維修零件經銷商網絡是主要通路，貢獻約 60% 的總營收，提供標準規格油封。

• 汽車 OEM 市場：佔比約 40%，過去以傳統燃油車為主。近年積極切入中國新能源車供應鏈，已開始測試送樣給比亞迪等指標性車廠，但目前實際營收貢獻仍低於 1%。重型卡車 OEM 也是昆山廠重要客戶。

• 工業設備製造商：提供工具機、泵浦、減速機等設備的原廠配套密封件，客戶包含國內外大廠。

• 家電品牌：供應洗衣機等白色家電的密封元件，以中國市場為主。

• 大型跨國密封件集團：如 Freudenberg 集團（旗下子公司為茂順前兩大客戶）等，透過其全球通路銷售 NAK 產品或進行採購合作，屬長期穩定供應關係，但非戰略聯盟。

由於油封產品需要開模生產，且單價相對較低，客戶轉換供應商的成本較高，因此客戶黏著度普遍良好，重複訂單率達 85% 以上。

供應鏈關係

上游原料供應

茂順的主要原料包含：

• 橡膠類 (成本佔比 25-27%)：

  • 天然橡膠：主要向東南亞採購。

  • 合成橡膠：丁腈橡膠 [NBR)、氟橡膠（FKM）、聚氨酯 (PU] 等，向中國、台灣及國際大廠採購（如怡昌貿易、泉盛）。

• 金屬件 (成本佔比 20-23%)：

  • 鐵殼 (約 17-19%)：向東霖等廠商採購。

  • 彈簧 (約 3-4%)：向長津實業等廠商採購。

• 化學添加劑 (成本佔比 8-9%)：用於調整橡膠配方。

茂順採取分散採購策略降低風險，並利用規模採購優勢議價。混煉膠自製是其關鍵環節，有效掌握配方並降低成本。

下游應用產業

茂順的產品最終應用於保障各類機械設備的正常運轉，下游涵蓋：

• 汽車製造與維修

• 工具機與自動化設備

• 農業、工程、礦業機械

• 家電製造

• 一般工業設備維護

茂順在價值鏈中扮演關鍵零組件供應商的角色，透過技術、品質與成本優勢，為下游產業提供不可或缺的密封解決方案。

競爭優勢與市場地位

市場競爭格局

全球密封元件市場規模龐大（2025 年估達 300 億美元，油封市場約 886 億美元），但市場集中度不高。

• 全球主要競爭對手：

  • 第一梯隊：德國 Freudenberg (市佔率約 8.75%)、日本 NOK (市佔率約 7%)，技術領先，主攻高階市場及特定車廠供應鏈。

  • 第二梯隊：南非 CFW、美國 Federal-Mogul 等，聚焦區域市場或特定產品線。

• 台灣同業：元成、台全、全興等，規模相對較小，多專注於特定應用（如機車）。

茂順以 NAK 品牌在全球市場競爭，憑藉高性價比、產品線完整（超過 10 萬種模具）、快速客製化能力及穩定的品質，在 AM 市場及部分 OEM 利基市場取得領先地位。

市場地位

• 台灣：第一大密封元件製造商，出口額佔台灣油封總出口約 25%。

• 亞洲：第二大，僅次於日本 NOK。

• 全球：第五或第六大製造商，但以整體市場規模來看，市佔率約 0.13-0.17%，顯示市場仍相當分散，具備成長空間。

核心競爭力總結

• 技術與產品：模具多樣性、材料配方、客製化能力。

• 成本控制：垂直整合（混煉膠自製）、高度自動化。

• 品牌與通路：NAK 品牌知名度、全球 AM 經銷網絡。

• 市場策略：AM/OEM 平衡發展、快速反應客戶需求、承接關稅轉單。

近期重大事件與發展

• 產能擴充完成 (2024年初)：台灣南投廠擴產 10%，提升高毛利產品接單能力及供應鏈韌性。

• 營收獲利下滑 (2024年)：受全球景氣影響，全年營收年減 18.53%，EPS 8.67 元，結束先前連續成長趨勢。

• 股利政策維持 (2025年3月)：宣布配發 7 元現金股利，維持高配息率，展現對股東的回饋及現金流信心。

• 歐洲市場觸底 (2025年Q1)：客戶庫存調整近尾聲，訂單能見度回升至 1-2 個月，3 月營收創 14 個月新高。

• 中國新能源車進展 (持續)：持續與比亞迪等車廠進行油封產品測試認證，但量產時程與營收貢獻仍具不確定性。

• 關稅轉單效應 (持續)：美中貿易摩擦使部分訂單轉向台灣生產，支撐南投廠稼動率。

• 匯率影響 (2024年Q4)：新台幣貶值帶來部分匯兌收益，但對毛利率仍構成壓力。

未來發展策略與展望

短期營運展望 (2025年)

法人普遍預期茂順 2025 年營運可望重返成長，主要基於：

1. 歐洲市場溫和復甦：工業設備需求預期年增 5-10%。

2. 關稅轉單效益持續：美國客戶訂單穩定挹注台灣廠。

3. 產能擴張效益顯現：南投廠新增產能投入貢獻。

4. 產品組合優化：高毛利工業用及利基型產品比重提升。

預估 2025 年營收年增 5-10%，EPS 落在 8.5-9.7 元區間，毛利率力求維持在 35-40%。關鍵觀察點為 Q2 及下半年歐洲訂單回溫的實際強度。

中長期發展策略

1. 深化新能源車布局：

   • 加速氟橡膠等耐高溫、耐高壓、適用於電動馬達及電控系統的密封件開發與認證。

   • 爭取成為中國及國際電動車廠的一階或二階供應商，目標將電動車相關營收占比提升至 1-2% 以上。

2. 拓展高階工業應用：

   • 開發應用於半導體設備、精密機械、醫療器材、食品加工等領域的高附加價值密封件。

   • 強化環保材料（如低 VOC、生質基）產品線，滿足永續製造趨勢。

3. 提升自動化與智慧製造：

   • 持續投資自動化設備與 AI 檢測，進一步提升生產效率、降低成本、縮短交期。

   • 導入數位化管理工具，優化模具、訂單及供應鏈管理。

4. 鞏固全球 AM 市場：

   • 透過子公司強化在地技術支援與服務，維持客戶黏著度。

   • 擴充產品線，提供更完整的維修市場解決方案。

5. 尋求利基市場機會：

   • 利用技術優勢，開發特殊應用密封件，避開標準品的價格競爭。

   • 評估在新興市場（如東南亞、印度）的進一步布局機會。

關鍵風險與挑戰

• 全球經濟不確定性：若主要市場（歐、美、中）經濟復甦不如預期，將直接衝擊訂單需求。

• 中國市場風險：重型卡車需求持續疲軟、新能源車市場競爭加劇及認證進度延遲。

• 匯率波動風險：外銷佔比高，新台幣大幅升值將侵蝕獲利。

• 原物料價格波動：天然橡膠及合成橡膠價格若大幅上漲，將對成本造成壓力。

• 技術追趕壓力：電動車密封技術快速演進，需持續投入研發以維持競爭力。

• 地緣政治風險：國際貿易衝突或區域不穩定可能影響供應鏈及市場准入。

重點整理

• 市場領導者：茂順是台灣第一、亞洲第二的密封元件大廠，以 NAK 品牌行銷全球。

• 營運穩健：具備技術、模具、成本控制及通路優勢，長期維持高毛利率（35-40%）及穩定獲利。

• 短期逆風：2024 年受全球景氣影響營收下滑，中國市場復甦力道待觀察。

• 復甦跡象：2025 年 Q1 營運觸底，歐洲市場回溫與關稅轉單為主要成長動能，預期全年營收恢復成長 5-10%。

• 電動車布局：已切入中國新能源車供應鏈進行測試，為長期潛在增長點，但短期貢獻有限。

• 財務健全：現金流充沛，負債比低，維持高配息政策（2024 年配息 7 元），短期無重大籌資需求。

• 關鍵風險：需關注全球經濟走向、中國市場變化、匯率及原物料價格波動。

整體而言，茂順憑藉其在密封元件領域的深厚根基與穩健經營，雖短期面臨挑戰，但已展現復甦跡象。未來能否成功把握歐洲市場回溫及新能源車轉型契機，將是其突破營運天花板、實現下一階段成長的關鍵。

參考資料說明

公司官方文件

1. 茂順密封元件科技股份有限公司 法人說明會簡報 (2024.09.11 及過往資料)

本研究參考法說會簡報中關於公司概況、產品介紹、產能布局、市場分布、財務表現及未來展望等資訊。

1. 茂順密封元件科技股份有限公司 年度報告及財務報告 (歷年)

本文的財務數據、成本結構、主要股東、董事會決策等資訊參考自公司年報及財報。

研究報告

1. 本土及外資法人研究報告 (2024-2025)

參考多家法人機構（如宏遠投顧、其他本土投顧及外資券商）發布的研究報告，內容涵蓋產業分析、公司營運預測、目標價評估及風險分析 (簡稱：行業推估)。

1. 財報狗 (Statementdog) 網站分析資料

參考該網站提供的產業競爭對手資訊及部分財務數據分析。

1. 優分析 (UAnalyze) 網站分析資料

參考該網站關於茂順的市場地位及競爭格局分析。

新聞報導與網路資訊

1. 鉅亨網 (Cnyes) (2024-2025)

參考鉅亨網關於茂順的營運近況、法說會重點、財務數據及法人看法等多篇報導。

1. CMoney 理財寶 (含股市爆料同學會、網誌) (2024-2025)

參考 CMoney 平台彙整的新聞、法人報告摘要、財務數據及市場討論。

1. MoneyDJ 理財網 (2024-2025)

參考 MoneyDJ 關於茂順的公司簡介、歷史沿革、營運概況、產能分配、競爭對手及股利政策等資訊。

1. Yahoo 奇摩股市/財經 (2024-2025)

參考 Yahoo 平台提供的公司概況、股價資訊、新聞報導及財務數據。

1. 經濟日報、工商時報、財訊快報 (歷年)

參考相關財經媒體關於茂順的營運報導、市場動態及產業分析。

1. Vocus 方格子、Emily（艾蜜莉）的價值投資、Makssin’s Notes 等網誌/平台

參考相關投資分析文章，提供市場觀點與公司細節補充。

1. TechNews 科技新報、HiStock 嗨投資、NStock 等網站

參考相關網站提供的公司基本資料、產業資訊補充。

1. SolidInvesting 部落格

參考關於茂順與主要客戶 Freudenberg 關係的分析。

1. Mobile01 論壇

參考關於公司數位化應用的討論資訊。

1. 永豐金證券報告摘要 (公開資訊)

參考該券商對茂順 Q2 營運展望的預估數據。

註：本文內容主要依據 2023 年底至 2025 年第一季的公開資訊、法人報告及新聞報導進行分析與整理。所有財務數據、市場分析及預測均來自公開可得資料，並已盡力交叉驗證。其中「行業推估」係指綜合多家法人研究報告及市場分析的普遍觀點。