合騏工業（8937）：從傳統車廠到綠能新星的轉型之路深度解析

公司概要與發展歷程

公司基本資料

合騏工業股份有限公司（HER CHEE INDUSTRIAL CO., LTD.，股票代號：8937）成立於 1975 年 10 月 9 日，總部位於嘉義縣義竹鄉義竹工業區，是一家在台灣證券櫃檯買賣中心（TPEx）掛牌交易的上櫃公司（2002 年 10 月 29 日 掛牌）。公司初期以機車製造為核心，逐步發展成為全功能休閒車（All-Terrain Vehicle, ATV，俗稱沙灘車）及農用搬運車的專業製造商，並以自有品牌「ADLY」（愛得利）行銷全球。

發展歷程與轉型軌跡

合騏工業的發展歷程體現了台灣傳統製造業尋求突破與 轉型 的縮影。

• 1975 年 – 1990 年代： 公司成立，專注於機車生產製造，奠定技術基礎。

• 1996 年： 股票公開發行，進入資本市場準備階段。

• 2002 年： 成功於櫃買中心掛牌上櫃，拓展國際市場，並逐步將重心轉向利基型的沙灘車（ATV）市場。

• 2010 年代： 深耕 ATV 與農用搬運車領域，取得歐盟等國際認證，建立外銷通路。

• 2020 年代初： 面臨全球永續環保與淨零碳排趨勢，啟動綠能轉型策略，開發電動版 ATV 與農用搬運車。

• 2022 年 – 2023 年： 跨足儲能產業，與亞通利大能源合資成立多家儲能公司。

• 2024 年： 成立子公司「屹海風電科技」，重金投入離岸風電海事工程領域，購置風機安裝船（WTIV），並轉投資「風元自能科技」，布局風機運維業務。

• 2024 年 – 2025 年： 透過私募可轉債與現金增資籌措資金，全力支持綠能事業發展，成為市場高度關注的轉型概念股。

主要業務範疇分析

合騏工業現階段業務主要分為兩大板塊：傳統車輛製造 與 新興綠能事業。

傳統車輛製造業務

此為公司營運基石，涵蓋各式車輛的研發、製造與銷售。

全功能地形車（ATV）

• 產品特性： 可行駛於沙灘、草地、山路、泥濘地等特殊地形，兼具休閒、運動、農耕、林牧及國防用途。

• 市場趨勢： 歐美市場趨於飽和，亞洲、澳洲因旅遊娛樂、農場管理及軍事需求帶動成長。因應環保趨勢，電動版 ATV 為開發重點。

• 代表產品： ATV-100、ATV-320S、ATV-320U 等。

圖(1)主要產品─全功能地形車（ATV）（資料來源：合騏工業公司網站）

農業搬運車

• 產品特性： 適用於溫室、花卉、魚市、果菜市場運輸，電動版無廢氣排放，符合密閉空間作業需求。

• 市場策略： 以國內市場為主，受惠於政府農機補助政策。

• 代表產品： 100 電動 / 電噴版、125 電動 / 電噴版、320 電動 / 電噴版農搬車。

圖(2)主要產品-農業搬運車（資料來源：合騏工業公司網站）

電動車

• 電動三輪車 (E-ML1500)： 針對外送及宅配需求設計，具備低置物平台，最大承載 60 KG。

• 電動沙灘車 (E-D4000)： 順應全球電動化趨勢開發，技術已趨成熟，為外銷主力之一。

圖(3)主要產品-電動車（資料來源：合騏工業公司網站）

新興綠能事業

此為公司近年積極投入的轉型重心，旨在掌握再生能源發展商機。

儲能事業

• 策略合作： 2022 年 起與亞通利大能源股份有限公司合資成立多家儲能公司。

• 案場進度：

  • 嘉義義竹 (2MW)：已商轉。

  • 台南柳營 (5MW)：建置完成待審核通過。

  • 苗栗福安 (5MW)：建置完成待審核通過。

  • 另有亞格綠能、義竹儲能等案場評估中。

• 目標市場： 參與台電電力交易平台（提供調頻備轉服務），並評估擴大布局。

離岸風電海事工程

• 核心載具： 透過子公司屹海風電科技，斥資約 1.3 億美元 (約新台幣 42 億元) 購置自升式風機安裝船（WTIV）。

  • 船舶規格： 船長 139.2m，樁腿長 120m，主吊車起重能力 1,600 噸，甲板面積 3,500 平方米，可裝載至少 3 套 9.5MW 或 2 套 14MW+ 風機，作業水深達 70m。

  • 交付時程： 原預計 2025 年 Q1 交船回台，但截至 2025 年 3 月底 尚未有明確租約公告，實際投入營運時程可能遞延。

  • 營運模式： 提供空船租賃，或連人帶船的完整解決方案。

• 風機運維布局： 轉投資風元自能科技 (持股 19.44%)，該公司擁有 Vestas、Siemens Gamesa 等風機原廠認證資格與實績，提供風機機械、電機、葉片工程及智能化運維系統服務。

圖(4)離岸風電海事工程-風機安裝船（WTIV）購置計畫（資料來源：合騏工業公司網站）

圖(5)風機安裝船（WTIV）購置計畫-船舶規格及主要設備（資料來源：合騏工業公司網站）

圖(6)風機安裝-一站式服務（資料來源：合騏工業公司網站）

產品系統與應用說明

車輛產品應用

• 休閒娛樂： 沙灘車（ATV）適用於戶外探險、越野活動。

• 農業運輸： 農用搬運車適用於果園、坡地、溫室等特殊地形的運輸作業。

• 商業物流： 電動三輪車鎖定外送、宅配市場。

• 特殊用途： 沙灘車亦可應用於農場管理、林牧巡視、國防軍事等領域。

綠能產品 / 服務應用

• 電力輔助服務： 儲能系統參與台電電力交易平台，提供調頻備轉（AFC）等服務，維持電網穩定。

• 離岸風場建置： 風機安裝船（WTIV）用於海上風力發電機的運輸與安裝作業。

• 離岸風場維運： 風元自能科技提供風機的定期檢修、故障排除、性能優化等服務。

營收結構與比重分析

產品營收結構 (2024 年 1~9 月 個體財報)

• 成車： 營收 83,641 仟元，佔比 78.57%。

• 零件： 營收 21,783 仟元，佔比 20.46%。

• 其他： 營收 1,031 仟元，佔比 0.97%。

註：此為個體財報數據，與先前基於合併或不同年度的數據（沙灘車 58%、機車 16%）有所差異，此處採用法說會最新官方數據。

地區營收結構 (2024 年 1~9 月)

• 亞洲： 佔比 59%，為最主要市場，韓國電動農搬車訂單為主要動能。

• 美洲： 佔比 20%，包含加拿大等市場。

• 其他地區： 佔比 19%。

• 歐洲： 佔比 2%，電動沙灘車為主要拓展方向。

註：相較於 2022 年數據（亞洲 53%、美洲 21%、歐洲 12%），亞洲市場佔比明顯提升，歐洲市場則顯著萎縮，反映市場策略調整或區域需求變化。

客戶群體與供應鏈分析

客戶群體

• 終端消費者： 透過全球經銷網絡銷售 ATV、農搬車給個人用戶。

• 代工客戶（OEM/ODM）： 提供專業代工製造服務，客戶包含北美水上摩托車與雪車製造商（名稱未公開）。

• 綠能產業客戶（潛在）：

  • 離岸風電開發商： 如沃旭能源（Ørsted）、哥本哈根基礎建設基金（CIP）等，為風電船的潛在租賃客戶。

  • 台電公司： 儲能系統參與電力交易平台的買方。

上下游供應鏈

• 上游（主要零組件供應商）：

  • 輪胎：建大工業 (9921) 為主，亦導入正新 (2105) 為第二供應商。

  • 鋼圈：瑞勝、寶力。

  • 電噴系統：士林電機 (1503)。

  • 發電機 / 電池：臺灣湯淺 (傳統電池)、鑫豐、本土鋰電池模組廠 (電動車)。

  • 其他：排氣管、車架材料等。

• 下游（銷售通路與合作夥伴）：

  • 全球經銷商網絡。

  • OEM/ODM 代工客戶。

  • 綠能領域：亞通利大能源 (6179) (儲能合資、海纜維運合作)。

生產布局與產能分析

生產基地

• 合騏目前唯一生產基地位於嘉義縣義竹工業區。

• 該廠房負責機車、沙灘車、農用搬運車等各式車輛的製造與組裝。

產能狀況

• 年產能： 約 2.5 萬輛。

• 產能利用率： 近年因應綠能轉型調整產線，未公開確切利用率，預估約 70-80%。歷史高點曾達 105% (2016年前)。

• 產線配置：

  • 具備產線彈性，可切換生產不同車種。

  • 電動車產能佔比持續提升，2024 年 達 30%，目標 2025 年 達 40%。

  • 為應對韓國電動農搬車訂單，已建置專用產線，月產能目標 300 台。

• 擴廠計畫： 目前無擴建傳統車輛生產基地計畫，綠能業務主要透過外部購置（風電船）與合資建置（儲能案場）。

生產效率與成本

• 效率提升： 導入自動化焊接（機器手臂）、組裝設備，電動沙灘車生產效率提升 15-20%，不良率從 3% 降至 1.5%。

• 成本結構：

  • 材料成本（輪胎、鋼材、電池等）佔比較高。

  • 鋼價下跌有助降低成本，但鋰電池成本仍高於傳統電池。

  • 輕量化設計、自動化導入有助於抵銷部分成本壓力，降低人工成本佔比（從 15% 降至 10%）。

• 閒置成本： 傳統燃油車產線利用率下降，年折舊約 5,000 萬元，對毛利率造成壓力。

競爭優勢與市場地位

核心競爭力

• 利基市場定位： 專注於中小型 ATV、農用搬運車及特殊用途電動車，避開機車市場主流競爭。

• 技術認證： ATV 產品通過歐盟 e-mark 認證，電動農搬車符合韓國補助標準，有助於拓展外銷市場。

• 產線彈性： 可依市場需求快速調整生產燃油或電動車款。

• 綠能先發： 為台灣少數投入自有風機安裝船的企業，搶占離岸風電海事工程市場先機。

• 綠能整合布局： 同時布局儲能與風機運維（透過轉投資），提供較完整的綠能解決方案潛力。

市場競爭地位

• ATV/機車市場：

  • 國內： 市佔率低，主要競爭對手為光陽、三陽、山葉等大廠。

  • 國際： 面臨 HONDA, POLARIS, YAMAHA 等國際品牌競爭，合騏以中低價位與利基市場為主。

• 離岸風電市場：

  • 安裝船： 競爭對手為國際大型海事工程公司（如 DEME, Jan De Nul）及潛在的本土業者（如華榮船運）。合騏具備本土化與船隻規格（適用 14MW+ 風機）優勢，但缺乏營運實績與國際認證團隊。

  • 風機運維： 透過風元自能科技與具有原廠認證的同業競爭。

• 儲能市場： 國內競爭者眾多，包含台達電、中興電、士林電機等，合騏目前規模相對較小。

近期重大事件分析

綠能轉型加速

• 風電船購置 (2024 年 Q3 決議)： 斥資約 42 億元 透過子公司屹海風電購置 WTIV，為公司史上最大資本支出，象徵全力投入離岸風電決心。

• 儲能案場商轉 (2024 年 Q3)： 嘉義義竹 2MW 案場併網商轉，台南柳營、苗栗福安 10MW 案場待審核，逐步實現儲能營收。

• 風機運維投資 (2024 年)： 轉投資風元自能科技，取得關鍵技術認證與維運實績入口。

密集資本操作

• 私募可轉債 (2022 年發行, 2024 年轉換)： 發行 2 億元，用於早期營運週轉。

• 私募現金增資 (2024 年 11 月決議, 2025 年 1 月執行)： 規劃發行 2,000 萬股，首次執行 1,000 萬股，每股定價 115 元，成功募資 11.5 億元。

  • 資金用途： 全數用於對子公司屹海風電增資（已通過增資 10 億元），支應風電船購置款項。

  • 應募對象： 包含法人董事（太吉投資）及策略性投資人，引發市場對股權集中與治理透明度的關注。

市場反應劇烈

• 股價飆漲 (2024-2025 年初)： 因綠能題材發酵，股價自 20 多元飆漲，2024 年 漲幅達 713.4%，榮登該年度上櫃飆股王；2025 年 前三個月漲幅亦超過 50%。

• 處置股警示 (2025 年 4 月)： 因股價短期波動劇烈，被櫃買中心列為處置股票（5 分鐘撮合），顯示市場交易過熱。

• 法人籌碼： 主要由自營商進行短線交易，外資與投信著墨不深，顯示機構投資人仍在觀望。

財務指標波動與修正

• 營收衰退 (2024-2025 Q1)： 本業車輛銷售下滑，綠能業務尚未貢獻，導致整體營收年減 15-20%。

• 獲利壓力 (2024 Q3)： 單季出現虧損 (EPS -0.4 元)。2024 全年 EPS 僅 0.43 元。

• 財報更正 [2025 年 4 月)： 公告更正 113 年（2024 年）Q4 個體財報，調整不動產、廠房及設備與投資性不動產分類 (金額 8,076 萬元]，雖不影響總資產，但引發對公司內控與財報可信度的疑慮。

• 現金流壓力 (2024 年)： 營業現金流與投資現金流均為負數，顯示公司營運與投資活動對外部資金依賴甚深。

未來發展策略展望

短期發展計畫 (1-2 年)

1. 風電船投入營運： 確保 2025 年 WTIV 順利交付並取得首份租賃合約，目標鎖定台灣第三階段區塊開發風場。

2. 儲能案場擴展： 推動柳營、苗栗案場通過審核並商轉，評估新案場建置，擴大儲能容量。

3. 電動車銷售增長： 深化韓國農搬車市場，拓展歐洲電動 ATV 市場，提升電動車營收佔比至 40% 以上。

4. OEM/ODM 業務拓展： 爭取新的代工訂單，提升產能利用率。

5. 財務結構優化： 確保私募資金到位，維持穩健負債比，改善營運現金流。

中長期發展藍圖 (3-5 年)

1. 離岸風電服務整合： 結合 WTIV 租賃與風元自能的維運服務，提供一站式海事工程解決方案。

2. 儲能技術升級： 從 AFC 跨入 E-dReg 等更高價值的電力交易市場。

3. 電動車技術深化： 開發續航力更長、智能化程度更高的電動車款。

4. 國際市場擴張： 建立更完整的全球銷售與服務網絡，特別是綠能相關業務。

5. 傳統業務轉型 / 退場： 逐步降低燃油車產線比重，評估閒置資產活化方案。

重點整理 (投資價值綜合評估)

投資機會 (利多因素)

• 政策紅利明確： 受惠於全球淨零碳排趨勢，以及台灣離岸風電、儲能、農機電動化等具體政策支持。

• 綠能市場缺口： 台灣離岸風電安裝船需求存在缺口，合騏 WTIV 規格符合主流需求，具備先發優勢。

• 轉型題材發酵： 市場高度關注綠能轉型概念，股價具備題材想像空間。

• 利基市場定位： 電動車業務避開主流競爭，專注特定應用領域。

潛在風險 (利空因素)

• 現金流壓力巨大： 風電船投資金額龐大，若未能及時取得穩定租約，高額折舊與利息將嚴重侵蝕獲利，甚至引發流動性風險。

• 綠能營收不確定性高： 風電船實際投入營運時程、租金水平、儲能收益均存在變數，營收貢獻能否如預期仍待觀察。

• 技術門檻與執行風險： 離岸風電海事工程技術門檻高，需國際認證團隊，公司能否順利組建並營運具備挑戰。

• 本業持續衰退： 傳統車輛業務下滑，若綠能轉型效益遲緩，將面臨「雙軌失速」困境。

• 財報可信度與公司治理： 近期財報更正事件、私募案引發對公司內控與治理透明度的疑慮。

• 股價波動劇烈： 短期漲幅過大，與基本面脫鉤，且籌碼以短線投機為主，存在修正風險。

未來觀察重點

1. WTIV 交船與租約簽訂進度： 是否能於 2025 年 Q2 前確認首筆租約？租金水平是否符合預期？

2. 儲能案場商轉與收益： 柳營、苗栗案場能否順利併網？實際參與電力交易平台的收益如何？

3. 電動車出貨量與毛利率： 韓國及歐洲訂單是否穩定增長？能否改善整體獲利結構？

4. 現金流量表現： 2025 年 Q2 後的營業現金流是否轉正？

5. 海事工程團隊建置： 國際認證人才招募與培訓進度。

6. 公司治理與資訊透明度： 後續重大決策與財報揭露是否更為清晰。

總體而言，合騏工業正處於關鍵的轉型陣痛期，綠能佈局帶來龐大的想像空間，但也伴隨著極高的執行風險與財務壓力。未來 1 – 2 年將是驗證其轉型成敗的關鍵時刻。

參考資料說明

公司官方文件

1. 合騏工業股份有限公司 2024 年 11 月 25 日法人說明會簡報

本研究主要參考法說會簡報的公司概況、產品介紹、財務數據、區域營收分布、發展策略及綠能事業規劃。

1. 合騏工業股份有限公司歷次重大訊息公告 (公開資訊觀測站)

包含私募現增決議、財報更正公告、子公司投資等資訊。

1. 合騏工業股份有限公司 113 年 (2024 年) 第四季財務報告

提供詳細的財務數據，包含損益表、資產負債表及現金流量表。

研究報告與新聞報導

1. UAnalyze 投資研究報告

提供離岸風電產業分析、風電船投資效益評估等參考。

1. MoneyDJ 理財網 – 合騏 (8937) 公司基本資料與新聞 (多篇)

提供公司簡介、產品結構、市場競爭、供應鏈等資訊。

1. Yahoo 奇摩股市 – 合騏 (8937) 個股資訊與新聞 (多篇)

提供股價走勢、營收數據、法人動向、重大訊息摘要。

1. CMoney 股市資訊與分析 (多篇)

提供籌碼分析、股東會 / 法說會資訊、市場焦點新聞。

1. 經濟日報、工商時報、鉅亨網等財經媒體相關報導 (多篇)

提供市場動態、股價分析、產業趨勢、公司轉型策略報導。

1. PocketPocket 口袋證券報告

提供離岸風電市場分析、合騏綠能佈局評估。

1. Winvest 投資分析 (多篇)

提供營收分析、財務數據解讀、市場評論。

1. FastBull 財經資訊

提供財報更正相關資訊。

註：本文內容主要依據 2024 年底至 2025 年第一季的公開資訊進行分析與整理。所有財務數據、市場分析與展望均來自公開可得的官方文件、研究報告及新聞報導。