明安 (8938) 4.2分[價值]→高息題材吸金，股價淨值背離 (04/23)

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綜合評分：4.2 | 收盤價：62.0 (04/23 更新)

簡要概述：總體來看，明安在當前的市場環境下，擁有獨特的競爭優勢。 最令人振奮的是，預期能提供不錯的股息回報；此外，股價已跌破或接近淨值；此外，股價強勢反應了未來的成長預期，市場看好其後續的營運爆發。 最後提醒，市場瞬息萬變，保持靈活的操作策略並嚴設停損停利，將能持盈保泰。

核心亮點

1. 預估殖利率分數 4 分，具備優良股息殖利率吸引力：明安預估殖利率為 6.6%，此一高於 5% 的水平，使其成為具吸引力的高股息標的。
2. 股價淨值比分數 4 分，代表股價相對淨值而言具吸引力：明安股價淨值比 1.2，顯示其股價與公司帳面價值的比率處於相對便宜的區間。

主要風險

1. 預估本益比分數 1 分，代表價格相對昂貴，價值吸引力低：明安未來一年本益比 49.6 倍，遠高於過去數年的平均水平（例如高於歷史80%分位以上），顯示其目前的價格相對昂貴，價值投資吸引力較低。
2. 預估本益成長比分數 1 分，成長性匱乏難以消化高估值，安全邊際極低：明安預估本益成長比 49.6，意味著其預期成長性相對於當前高昂的本益比而言極為不足，投資安全邊際極低。
3. 產業前景分數 2 分，市場對產業信心不足，整體評價偏向保守：明安所在的產業（高爾夫-高爾夫）近期可能因某些負面因素影響，導致市場信心相對不足，投資者對該產業的整體評價趨向保守。
4. 業績成長性分數 1 分，盈利持續惡化，未來展望 前景令人高度擔憂：明安 -53.37% 的預估盈餘年增長，若此趨勢持續，其盈利狀況將不斷惡化，公司未來的整體營運展望前景令人高度擔憂。
5. 法人動向分數 2 分，法人或因短期獲利了結或避險進行調節：三大法人對 明安 的賣出，有時可能源於階段性的獲利了結、資金輪動需求或短期避險考量，未必代表對公司長期基本面的根本性看壞。

綜合評分對照表

圖(1)8938 明安 綜合評分（本站自行繪製）

量化細部綜合評分：3.8

圖(2)8938 明安 量化細部綜合評分（本站自行繪製）

質化細部綜合評分：4.7

圖(3)8938 明安 質化細部綜合評分（本站自行繪製）

投資建議與評級對照表

價值型投資評級：★★★☆☆

• 評級方式：合理：估值位於合理區間+財務指標中性
• 評級邏輯：基於財務安全性、股利率、估值溢價等指標綜合判斷

成長型投資評級：★☆☆☆☆

• 評級方式：穩定成長：營收/獲利年增率5%-15%+產業地位穩固
• 評級邏輯：考量營收成長動能、利潤率變化、市場擴張速度等要素

題材型投資評級：★☆☆☆☆

• 評級方式：潛在題材，動能待觀察：有題材發展潛力但尚未形成市場共識
• 評級邏輯：結合市場熱度、政策敏感度、產業趨勢關聯性分析

投資類型適用性對照表

公司基本面分析

基本面量化分析

財務狀況分析

資本支出狀況：明安的非流動資產數據主要走勢呈現強烈上升趨勢。資產變化幅度較為明顯，趨勢較為可靠，數據波動處於正常範圍，本指標為基本面領先指標，代表資產大幅擴張。
（判斷依據：固定資產變化反映公司投資策略調整、固定資產規模變化顯著，建議關注投資效益和資產配置合理性。）

圖(4)8938 明安 不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（本站自行繪製）

現金流狀況：明安的現金流數據主要呈現波動來回振盪趨勢。現金流變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表現金流保持穩定。
（判斷依據：流動性狀況反映短期債務償還能力。）

圖(5)8938 明安 現金流狀況（本站自行繪製）

獲利能力分析

存貨與平均售貨天數：明安的存貨與平均售貨天數數據主要呈現波動來回振盪趨勢。存貨與平均售貨天數變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表營運效率維持現狀。
（判斷依據：高週轉率通常代表資金使用效率佳，但過高可能隱含缺貨風險。）

圖(6)8938 明安 存貨與平均售貨天數（本站自行繪製）

存貨與存貨營收比：明安的存貨與存貨營收比數據主要呈現波動來回振盪趨勢。存貨與存貨營收比變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表存貨水平與營收規模保持同步或相對穩定。
（判斷依據：較低的存貨營收比通常意味著更有效的庫存控制和更少的資金占用。）

圖(7)8938 明安 存貨與存貨營收比（本站自行繪製）

三率能力：明安的三率能力數據主要呈現波動來回振盪趨勢。三率能力變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表毛利率保持穩定。
（判斷依據：與同業及歷史數據比較，有助於評估企業的競爭優勢與潛在風險。）

圖(8)8938 明安 獲利能力（本站自行繪製）

成長性分析

營收狀況：明安的營收狀況數據主要呈現波動來回振盪趨勢。營收狀況變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表市場需求穩定。
（判斷依據：與產業成長率及競爭對手比較，能更客觀地評估公司的市場地位。）

圖(9)8938 明安 營收趨勢圖（本站自行繪製）

合約負債與 EPS：明安的合約負債與 EPS 數據主要呈現波動來回振盪趨勢。合約負債與 EPS 變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表遞延收入無明顯變動，未來EPS預期平穩。
（判斷依據：若合約負債減少，需分析是因營收順利實現（正面），還是新訂單不足（負面），後者可能影響未來EPS。）

圖(10)8938 明安 合約負債與 EPS（本站自行繪製）

EPS 熱力圖：明安的EPS 熱力圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。EPS 熱力圖變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表未來季度 EPS 預測值保持一致性。
（判斷依據：熱力圖的顏色深淺變化，突顯 EPS 波動的關鍵時期與未來可能的轉折點。）

圖(11)8938 明安 EPS 熱力圖（本站自行繪製）

估值分析

本益比河流圖：明安的本益比河流圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。本益比河流圖變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表預估本益比保持穩定，評價水平持平。
（判斷依據：預估本益比的上升趨勢，可能警示未來盈利增長放緩，或股價已偏高。）

圖(12)8938 明安 本益比河流圖（本站自行繪製）

淨值比河流圖：明安的淨值比河流圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。淨值比河流圖變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表目前估值在歷史波動範圍內相對穩定。
（判斷依據：股價在河流中由上往下移動，代表P/B比下降，估值趨於便宜；反之，由下往上移動，代表P/B比上升，估值趨於昂貴。）

圖(13)8938 明安 淨值比河流圖（本站自行繪製）

公司概要與發展歷程

公司基本資料

明安國際企業股份有限公司（Advanced International Multitech Co., Ltd.，股票代號：8938.TWO），簡稱明安，於 1987 年 7 月 20 日成立，總部位於台灣高雄市小港區中林路 26 號。公司為全球高爾夫球具、高爾夫球以及複合材料產品的領導設計製造商（Original Design Manufacturer, ODM），同時也提供原廠委託製造（Original Equipment Manufacturer, OEM）服務。明安以其卓越的研發能力與一站式生產服務，成為全球眾多頂尖高爾夫品牌的關鍵合作夥伴。截至 2024 年底，全球員工人數約 9,400 人。公司股票於 2002 年 12 月 2 日在台灣櫃檯買賣中心掛牌交易。

發展歷程分析

明安自成立以來，不斷追求技術創新與市場拓展，其發展歷程可概括為以下幾個重要階段：

• 創立初期與技術奠基（1987 年 – 2003 年）：明安成立之初即專注於高爾夫球具的代工生產，並積極投入複合材料技術的研發。透過與工研院材料所的早期合作，掌握了碳纖維布的關鍵製造技術，為後續產品多元化奠定堅實基礎。

• 海外擴張與產能佈局（2004 年 – 2008 年）：為滿足全球市場需求並提升成本競爭力，明安於 2004 年在越南設立生產基地，逐步將越南打造成重要的全球生產據點。

• 併購整合與市場深化（2009 年 – 2020 年）：2009 年，明安收購港商富國及其位於中國大陸東莞的廠區（ACE Sports Limited），此舉不僅強化了高爾夫球桿頭事業的產品線與客戶市佔率，也進一步提升了公司的研發與製造能力。期間，公司亦開始發展自有品牌 DIZO，專注於碳纖維自行車領域，雖然 DIZO 品牌經營權後於 2021 年底轉交岡易國際事業有限公司，但此嘗試展現了明安在複合材料應用的企圖心。

• 集團資源整合與多元化推進（2021 年 – 至今）：為提升集團整體營運效率與資源整合，明安於 2024 年 11 月 29 日完成以股份轉換方式，將子公司明揚國際科技股份有限公司（Launch Technologies Co., Ltd.）納為 100% 持股子公司，強化了高爾夫球生產製造的垂直整合。同時，公司持續深化複合材料在 3C 電子、工業、航太及汽車等多元化領域的應用，並積極推動碳纖維回收與環保材料的研發，朝向永續發展邁進。

組織規模概況

明安集團的營運據點橫跨台灣、中國大陸及越南，形成完整的研發、生產與銷售網絡：

圖(14)營運據點（資料來源：明安國際公司網站）

• 台灣據點（1987 年設立）：

  • 中林廠：集團總部、研發中心、業務部門及高爾夫球具製造。
  • 中林二廠：專注於碳纖維輪圈及汽車配件的製造。
  • 和發廠：負責碳纖維預浸布的製造。
  • 高加一廠：複合材料研發及 3C 產品製造。
  • 高加二廠：複合材料 3C 產品製造。

• 中國大陸據點（1989 年設立）：

  • 龍眼廠：高爾夫球具製造。
  • 黃村廠：複合材料 3C 產品製造。

• 越南據點（2004 年設立）：

  • 越南一廠：高爾夫球具製造。
  • 越南二廠：高爾夫球具製造。
  • 越南三廠：高爾夫球製造，並規劃於 2025 年第二季開始生產複合材料產品。

主要業務範疇分析

明安國際的核心業務主要圍繞在高爾夫相關產品的設計製造以及複合材料的研發與應用。公司憑藉其一站式購足的服務能力，同時具備高爾夫球頭、桿身和高爾夫球的生產代工實力，並將複合材料技術延伸至運動、3C 及汽車等多個產業領域。

產品系統說明

明安的產品線主要分為兩大類別：

圖(15)主要產品（資料來源：明安國際公司網站）

1. 高爾夫產品：

   • 高爾夫球桿頭：包括不銹鋼及鈦合金材質的木桿頭、鐵桿頭、推桿頭等。
   • 高爾夫球桿：碳纖維高爾夫球桿及整組球桿的組裝服務。
   • 高爾夫球：生產從一層練習球到四層高階比賽球等不同等級的高爾夫球，滿足不同市場區隔的需求。

2. 複合材料產品：

   • 碳纖維預浸材料：自主研發與生產碳纖維預浸布，為下游應用提供關鍵原料。
   • 玻璃纖維材料：應用於各類工業製品。
   • 自行車零組件：碳纖維自行車車架、前叉及其他相關零配件。
   • 3C 電子產品零組件：應用於輕量化、高強度的電子產品外殼或結構件。
   • 汽車零組件：開發碳纖維汽車輪圈、輪框及其他汽車配件，朝向高附加價值市場邁進。
   • 航太工業用材料：生產航太等級的碳纖維布及相關複合材料製品。
   • 其他工業應用：如碳纖維平板、碳纖維圓管、機械手臂牙叉、輕量化電梯車箱組件等。

技術優勢分析

明安國際的競爭力源於其深厚的技術積累與持續的研發投入：

• 先進材料應用技術：精通鈦合金、不銹鋼等金屬材料以及碳纖維、玻璃纖維等複合材料的加工與應用，特別在碳纖維材料的研發與製造方面具有領先優勢。
• 複合材料製程整合：掌握從碳纖維預浸布的生產到終端產品設計製造的垂直整合能力，能夠提供客製化的複合材料解決方案。
• 精密製造與自動化：持續導入自動化生產設備，如全自動纏繞式球桿製作機，提升生產效率與產品品質的一致性。
• 輕量化與高強度設計：致力於產品的輕量化與結構強化研究，滿足高性能運動器材及工業產品的需求。
• 環保回收技術：作為亞洲首家通過碳纖維回收認證（RCS）的企業，積極開發熱塑性複合材料（TP）等易回收、環境友善的材料與製程。
• 協同設計與開發能力：與全球頂尖品牌客戶緊密合作，參與產品的早期設計與開發階段，提供ODM整合服務。

市場與營運分析

營收結構分析

根據 2024 年 12 月 26 日法人說明會資料，明安的產品營收結構主要集中在高爾夫相關產品，複合材料產品亦佔有一定比重：

• 高爾夫產品：營收佔比約 85% 至 90%。此類別包含高爾夫球桿頭、高爾夫球桿以及高爾夫球。其中，高爾夫球具（球桿頭與球桿）約佔整體高爾夫產品營收的 75% 至 80%，高爾夫球則約佔 20% 至 25%。
• 複合材料產品：營收佔比約 10% 至 15%。此類別涵蓋自行車零組件、3C 電子產品零組件、汽車零組件及航太工業材料等多樣化應用。

財務績效分析

以下為明安國際近年及近期的財務數據摘要：

營收與每股盈餘 (EPS) 概況 (2023 年 – 2024 年 Q3)

註： 2023 年 Q3 及 2024 年 Q3 的 EPS 表現主要受到子公司明揚國際工安事件相關提列損失及新台幣匯率波動影響。

2024 年 1 月至 11 月營收：累計營收為新台幣 125.9 億元，相較去年同期 130.2 億元，年減 3.3%。

近期營收表現：
* 2025 年 1 月營收達新台幣 17.44 億元，月增 7.39%，年減 1.46%，創近一年單月新高，主要受惠於客戶農曆年前的積極拉貨。
* 2025 年 4 月合併營收為新台幣 13.23 億元，年增 9.3%。累計 2025 年前 4 月合併營收達新台幣 58.75 億元，年增 17.62%。
* 2025 年第一季合併營收達新台幣 45.51 億元，創下近 8 季新高；稅後純益 6.62 億元，年增 59.3%；每股純益 4.35 元。

股利政策

明安自上櫃以來，已連續 22 年發放股利，展現公司穩健經營並重視股東回饋的策略。

註： 2023 年 EPS 較低主要受明揚事件影響，高發放率可能包含以前年度未分配盈餘。

區域市場分析

明安的產品銷售遍及全球，主要市場集中在美洲與亞洲地區。

1. 市場布局分析：

   • 美洲市場：營收佔比約 79%，為公司最大銷售區域，其中美國市場因高爾夫運動普及且市場成熟，需求量龐大。
   • 亞洲市場：營收佔比約 19%，主要涵蓋日本、韓國、中國大陸及東南亞等地區。隨著亞洲地區高爾夫運動的興起與中產階級的擴大，市場需求呈現穩定成長態勢。
   • 台灣及其他區域：營收佔比約 2%，包含台灣本土市場及其他新興市場的銷售。

2. 生產基地對營收貢獻展望：
   根據公司規劃，未來各生產基地對集團整體營收的貢獻比重預計調整為：越南廠區約 50%，中國大陸廠區約 30%，台灣廠區約 20%。此調整反映了公司將越南定位為未來最主要的生產與出口基地。

客戶結構與價值鏈分析

客戶群體分析

明安國際以其卓越的 ODM/OEM 能力，與眾多全球頂尖高爾夫品牌建立了長期穩固的合作關係。

1. 主要客戶群體：

   • 高爾夫品牌客戶：包括 TaylorMade（為其最主要的代工廠及最大客戶）、Callaway、PING、Cobra Golf、Maruman、Mizuno、XXIO/SRIXON 等國際一線品牌。這些品牌客戶的訂單穩定性高，且通常具有較高的技術與品質要求。
   • 複合材料客戶：涵蓋自行車製造商、3C 電子產品製造商、汽車零組件供應商及航太工業相關企業。

2. 客戶合作模式：明安主要以 ODM 模式與客戶合作，深度參與產品的設計、研發、材料選擇及生產製造全過程，提供高度客製化的產品與服務。部分業務亦採 OEM 模式。

3. 客戶黏著度：憑藉優異的技術實力、穩定的產品質量、準時的交貨能力以及長期建立的信任關係，明安與主要品牌客戶間形成了高黏著度的合作夥伴關係。

價值鏈定位

明安在產業價值鏈中扮演著關鍵的精密製造與技術整合角色：

• 上游供應商：主要原料包括鈦料、不銹鋼鋼錠及毛胚（用於高爾夫球桿頭）、碳纖維（用於高爾夫球桿、自行車架、複合材料製品）、橡膠、離子化樹脂、壓克力鋅鹽、塗料、油墨等（用於高爾夫球及表面處理）。明安對供應商有嚴格的品質與永續性要求，例如須符合 OECD《受衝突影響地區和高風險地區礦產供應鏈的盡職調查指南》。公司掌握上游碳纖維預浸材料的生產技術，有助於提升供應鏈的穩定性與成本控制能力。

• 中游製造整合（明安核心）：明安的核心價值在於其強大的研發設計能力、精密製造工藝、以及對高爾夫球頭、桿身、高爾夫球的整合生產能力。公司提供從材料科學、結構設計、模具開發到量產組裝的一站式服務。

• 下游品牌客戶：明安的產品最終透過國際知名品牌客戶的行銷通路銷售給終端消費者。明安的品質與創新直接影響品牌客戶的市場競爭力。

透過垂直整合部分上游材料（如碳纖維預浸布）及提供完整的 ODM 服務，明安在價值鏈中具備較強的議價能力與不可替代性。

競爭優勢與未來展望

競爭優勢分析

明安國際在全球高爾夫球具及複合材料製造領域建立了多方面的競爭優勢：

1. 核心競爭力：

   • 技術研發實力：擁有超過 30 年的產業經驗，持續投入材料科學、製程技術及產品設計的研發，特別是在碳纖維複合材料領域具備領先技術。
   • 一站式整合製造能力：是少數能同時提供高爾夫球頭、桿身、整組球桿及高爾夫球設計製造服務的廠商，為客戶提供便捷高效的解決方案。
   • 穩固的客戶關係：與 TaylorMade、Callaway 等全球頂尖高爾夫品牌建立了長期且深厚的合作夥伴關係，訂單穩定性高。
   • 多元化生產基地佈局：在台灣、中國大陸、越南均設有生產基地，能夠靈活調配產能，有效分散地緣政治風險並優化生產成本。
   • 品質管理系統：嚴格的品質控管流程確保產品符合國際高標準。
   • 環保與永續技術：積極投入碳纖維回收技術與環保材料的開發，符合全球綠色供應鏈趨勢，如亞洲首家 RCS 認證。

2. 市場競爭地位：

   • 市場占有率：在全球高爾夫球桿頭代工市場中，明安市佔率約在 20% 至 25% 之間，位居全球前三大代工廠之列。
   • 主要競爭對手：在台灣高爾夫球桿頭代工市場，主要競爭對手包括復盛應用（6670）、鉅明（8928）、大田（8924）。這些廠商共同掌握了全球約 70% 至 80% 的高爾夫球桿代工訂單。
   • 產品差異化優勢：憑藉在複合材料領域的技術積累，能夠提供輕量化、高強度的高性能產品，並能快速響應客戶的客製化需求。

個股質化分析

近期重大事件分析

1. 明揚國際屏東廠火災事故與後續處理（2023 年 9 月 – 至今）：

   • 事件背景：2023 年 9 月 22 日，明安持股約 51% 的子公司明揚國際位於屏東加工出口區的廠房發生嚴重爆炸火災事故，造成重大人員傷亡及產線停擺。
   • 主要影響：該事件對明揚的產能造成嚴重衝擊，並對明安集團的短期營收及獲利帶來負面影響。明安需提列相關損失及投入資源進行善後與重建。
   • 因應措施與成效：
   • 集團資源整合：明安於 2024 年 11 月 29 日完成對明揚國際的股份轉換，使其成為 100% 持股子公司，以便更有效地整合集團資源，加速災後重建與復工進程。明安為此增資發行新股，實收資本額增至新台幣 15.46 億元，其可轉債「明安三」的轉換價格亦調整為 68.8 元。
   • 產能恢復：明揚屏東二廠已於 2024 年 6 月起復工，產能恢復至事故前約 50%，目前處於滿載生產狀態，月產量約五、六十萬打高爾夫球。屏東一廠已完全拆除，正進行重建規劃。
   • 保險理賠：截至 2024 年 12 月，明安已認列明揚相關保險理賠收入金額 3.28 億元。2025 年 2 月 17 日，明安公告已就明揚屏東廠工安意外與保險公司簽訂賠款接受書。
   • 越南產能支援：加速越南廠區高爾夫球產線的擴建，以彌補屏東廠的產能缺口。

2. 越南廠區產能持續擴充（2024 年 – 2025 年）：

   • 高爾夫球產線：為應對明揚事件後的產能需求及全球市場增長，明安積極擴充越南高爾夫球產能。2024 年 7 月已有兩條新生產線開始出貨。預計 2025 年第一季完成第三條生產線，第四條生產線規劃於 2025 年底量產。目標是使越南廠區的高爾夫球年產能恢復至集團事故前 2,000 萬打的水平。
   • 複合材料產線：明安越南三廠規劃於 2025 年第二季加入複合材料產品的生產，進一步提升產品多元化與供應彈性。2025 年 2 月 18 日公告，將於越南廠投資新台幣 16 億元，擴充複合材料及小白球產線。

3. 美國市場關稅議題與應對（2025 年 4 月 – 5 月）：

   • 事件背景：美國對部分亞洲國家（可能包含越南）輸美產品的關稅政策調整，引發高爾夫球具產業對潛在關稅增加的擔憂。越南對美出口的高爾夫球具可能面臨較高關稅。
   • 對明安影響：明安外銷美國市場的營收佔比高達 7 成以上，且越南廠為其出口美國市場的主要生產基地（台灣和越南廠產能原各佔 50%，後續越南廠產量占比目標拉升至 70%）。關稅的變動直接影響產品成本與競爭力。
   • 公司應對：
   • 2025 年 4 月 10 日，公司表示已調整出口策略，越南廠主要供應美國市場，以規避原先中國大陸廠區出口美國可能面臨的高關稅。
   • 2025 年 4 月 11 日，明安接獲美國客戶通知，恢復先前因關稅不確定性而暫停的部分高爾夫球具及小白球出貨。
   • 2025 年 5 月 5 日，美國給予 90 天對等關稅緩衝期，但明安指出，由於高爾夫球桿頭非民生必需品，短期內未出現明顯急單。公司與客戶仍在觀察後續發展並評估關稅分攤事宜。

4. 複合材料高值化佈局（進行中）：

   • 高雄和發新廠：明安在高雄和發工業區投資興建佔地約 8,000 坪的新廠，設立複合材料原料創新研發中心。
   • 碳纖維汽車輪圈：專注於碳纖維輪圈及車用複合材料產品的研發與生產。目前已有售後市場（AM）客戶出貨中，並與歐洲知名輪圈品牌進行策略聯盟，同時與原廠（OE）客戶進行產品開發。預計 2025 年開始量產，目標 2027 年碳纖維輪圈出貨量倍增至 8 萬個。
   • 經濟部 A+ 企業創新研發淬鍊計畫：獲得經濟部支持，執行「高階碳纖維輪圈先進技術研發計畫」（計畫時程：2022 年 9 月 – 2024 年 8 月），總經費 7,500 萬元（政府補助 2,400 萬元）。

個股新聞筆記彙整

• 
  2026.04.13： 1 2Q26 6 營收41.01億元、年減9.89％，主因 25 年基期高；預期 2Q26 持平，受惠客戶新品銷況良好
  
• 
  2026.03.20：小白球與球具業務穩健回溫，惟 26 年缺少保險理賠金挹注，預估獲利小幅提升至 6.5 元
  
• 
  2026.03.16：高球代工四雄營運看旺，預期隨新客戶開拓，26 年 首季傳統旺季及 26 年將穩步向上
  
• 
  2026.03.16： 25 年營收成長但認列1.7億元匯損導致EPS減少約1元；前 2M26 營收年減7.68%
  
• 
  2026.03.16：目前高球運動未見衰退，3M26 正加班生產在手訂單，並關注美國調升關稅之影響
  
• 
  2026.03.04： 25 年 營收年增 8.55%，受惠子公司明揚營運恢復成長，抵銷高球桿業務之匯率衝擊
  
• 
  2026.03.04：公告配發 4 元現金股利，以參考價計算現金殖利率達 5.9%，股利政策維持穩健
  
• 
  2026.03.04：預期 26 年 無匯損壓力，且高球桿客戶小幅成長與明揚產能開出，獲利將恢復增長
  
• 
  2026.03.04：1Q26 進入營運次旺季，預估營收季減 10.79%，獲利受 25 年高基期影響呈現年減
  
• 
  2026.03.04：獲利： 25 年 6.05 元，預估 26 年 成長至 6.60 元，受惠越南廠轉單效應
  
• 
  2026.03.04：目前本益比約 10.8 倍，評價處於歷史合理區間，投資建議區間操作，目標價 79 元
  
• 
  2026.03.04：4Q25 獲利季增 91% 走出火災陰霾，小白球產能增加且球具業務穩定，預計配發 4 元股息
  
• 
  2026.03.04：獲利： 26 年 EPS 預估 6.50 元，少了匯率與關稅影響，營運持續改善，維持買進評等
  
• 
  2026.02.23：出口美國關稅改為15％疊加，高球桿頭產業利益無損
  
• 
  2026.02.23：台灣出口到美國高爾夫球頭關稅4.9%，整支球具4.4%
  
• 
  2026.02.23：以川普122條15％並疊加，三個品項稅率介於15％到19.9％之間
  
• 
  2026.02.23：明安總經理周益男表示，新制對下游客戶有些微的正面利益
  
• 
  2026.02.23：川普關稅新制迄今未對高球桿頭代工產業造成負面影響
  
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  2026.02.23：未來需關注川普政府是否祭出301條款或232條款的衝擊
  
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  2026.02.13：明安等16檔具高殖利率潛力，有望成領漲指標
  
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  2026.02.13：16檔攻守兼備股包含明安等
  
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  2026.01.16：台美關稅降，高球桿頭代工利多，明安小白球具轉單契機
  
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  2026.01.16：台美對等關稅從20％降至15％，不疊加基本關稅
  
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  2026.01.16：復盛和明安的鈦製開球桿頭，多數被認定在台灣完成「實質轉型」
  
• 
  2026.01.16：明揚小白球在台灣、大陸關稅差距擴大到12.5％後，具轉單契機
  
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  2026.01.16：大陸生產銷美的小白球稅率為27.5％（含芬太尼懲罰關稅）
  
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  2026.01.16：明安將積極爭取大陸生產小白球的品牌商轉單
  
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  2026.01.16：客戶進口球桿成本可減少，整桿減少9.4％，開球桿頭減少9.9％
  
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  2026.01.16：大陸與台灣的球桿稅率差距擴大到17％
  
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  2026.01.16：鈦合金球頭從原料到毛胚具最終產品外觀，即屬「實質轉型」
  
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  2026.01.16：關稅降低屬間接利多，客戶壓力變小比較不會要求明安降價
  
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  2026.01.12：高球桿頭代工四雄2026續旺，受益於高爾夫擊球人口增加和產業復甦
  
• 
  2026.01.12：復盛、明安、鉅明 25 年 營收，分別創歷史次高、第三高和歷史最高佳績
  
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  2026.01.12：明安 25 年 營收改寫歷史第三高
  
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  2026.01.12：明安預計 26 年 1Q26 能見度至 2M26 中旬，26 年高球桿頭代工業務穩定成長
  
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  2026.01.12：明安子公司明揚小白球產能恢復後，可望為母公司增加營收
  
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  2026.01.09：明安2025 26 年營收154.07億元，年增8.55％，為歷史第三高
  
• 
  2026.01.09： 4Q25 業績維持傳統旺季水準
  
• 
  2026.01.09：明安 12M25 合併營收16.81億元，年增3.48％
  
• 
  2026.01.09：子公司明揚高爾夫小白球產能復原，是明安營收成長的原因之一
  
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  2026.01.09：明安協助下游客戶新品出貨、鋪貨，訂單能見度高至 1M26 中旬
  
• 
  2026.01.08：明安 25 年營收衝至154億，排名歷史第三高，年增8.55％
  
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  2026.01.08：僅次於 22 年 的214.23億元和 21 年 的169.08億元
  
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  2026.01.08：明揚產能回復，貢獻營收約13億到14億
  
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  2026.01.08：明揚屏東廠 5M25 復工，越南廠第三、四季陸續上線
  
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  2026.01.08：高附加價值小白球在屏東廠生產，低單價由越南廠負責
  
• 
  2026.01.08： 4Q25 維持旺季，第一波訂單可望到 2M26 中旬
  
• 
  2026.01.08： 12M26 合併營收16.81億元，年增3.48％
  
• 
  2026.01.07：小白球第四條產線投產，年產能逾 2,000 萬顆，相關營收有望回升至 30 億
  
• 
  2026.01.07：獲利：走出匯率與產能陰霾，預估 26 年 EPS 約與 25 年持平至小幅成長，落在 6.3 元
  
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  2025.12.29：高球桿頭代工四雄 4Q25 旺季加持，25 年 營收佳
  
• 
  2025.12.29：復盛、明安、鉅明營收將勝過 24 年
  
• 
  2025.12.29：新台幣匯率回貶，四雄累積匯損可望縮小
  
• 
  2025.12.29：下游品牌客戶庫存降低，帶動四雄營收
  
• 
  2025.12.29：明安前 11M25 營收年增，因 4Q25 新品訂單滿載
  
• 
  2025.12.29：明安子公司明揚的高爾夫小白球產能恢復
  
• 
  2025.12.23：明安總經理周益男預期 26 年營收將呈現個位數成長
  
• 
  2025.12.23： 25 年前 11M25 營收年增9.21％，12M25 延續 4Q25 旺季
  
• 
  2025.12.23：全球高爾夫市場年增約4.2％，美國市場成長7％最多
  
• 
  2025.12.23：木桿頭成長約4.6％，小白球成長3.2％，推桿因新型設計成長19.6％
  
• 
  2025.12.23：前三季每股稅後純益3.56元，年減26.45％
  
• 
  2025.12.23：高爾夫產品占比85％～90％，複合材料產品占比10％～15％
  
• 
  2025.12.23：碳纖維運動鞋底出貨量預估年增62.8％
  
• 
  2025.12.23：碳纖維汽車輪圈、輪框正與Borbet、Dymag開發中，預估 26 年 出貨數約1,000顆
  
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  2025.12.23： 26 年 新品的訂價有機會向上，但需觀察銷售狀況
  
• 
  2025.12.23：年底台幣兌美元回貶，25 年匯損將縮小
  
• 
  2025.12.23：明揚小白球產能已開出，有助營收成長
  
• 
  2025.12.24：明安樂看 26 年營收成長
  
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  2025.12.24：越南廠小白球產能恢復至事故前水準，26 年 營收挑戰 30 億元，本業持續改善
  
• 
  2025.12.24：獲利： 25 年 6.26 元，26 年 6.30 元，維持買進
  
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  2025.12.14：明安股價下跌，以68.80元作收，跌幅1.57％
  
• 
  2025.12.14： 2025.12.08 當周股價下跌1.60元，跌幅2.27％
  
• 
  2025.12.14： 8M25 到 11M25 的60元上下，可視為股價堅固的底部
  
• 
  2025.12.14：目前4周和13周均線同步向上，呈現多頭格局
  
• 
  2025.12.14： 2025.12.08 當周收小黑K棒，仍在4周均線之上
  
• 
  2025.12.14：視為突破52周均線反壓後的拉回，中期仍屬多頭走勢
  
• 
  2025.12.14： 25 年 2025.03.27 的除息跳空缺口，有機會回補
  
• 
  2025.12.14：股價回升過程將遭遇前一波80元上下的套牢壓力而有震盪
  
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  2025.12.10：高球桿頭代工四雄 4Q25 業績旺，11M25 營收全面告捷
  
• 
  2025.12.10：業者樂觀出貨潮至少延續至 12M25
  
• 
  2025.12.10：明安力拚 25 年營收二位數成長
  
• 
  2025.12.10：明安 11M25 營收16.79億元，年增6.21％，符合預期
  
• 
  2025.12.10：明安前 11M25 營收137.26億元，年增9.21％
  
• 
  2025.12.10：明安營收成長主因是子公司明揚小白球產能陸續開出
  
• 
  2025.12.10：明安總經理表示，明安 25 年營收將力拚二位數成長
  
• 
  2025.12.10：周益男預估 26 年全球經濟與匯率不明朗，營收大約持平
  
• 
  2025.11.17：高球桿頭四雄 4Q25 獲利看匯率臉色
  
• 
  2025.11.17：明安、大田、鉅明在 2Q25 新台幣升值中吃了大虧
  
• 
  2025.11.17：明安 10M25 營收已達旺季水準，11M25、12M25 產線已滿載
  
• 
  2025.11.03： 3Q25 營收28.02億元，EPS 1.10元，由虧轉盈
  
• 
  2025.11.03：受台幣升值影響，高爾夫球桿客戶營收微幅衰退
  
• 
  2025.11.03： 25 年 營收預估152億元，EPS 5.00元，較 24 年下滑
  
• 
  2025.11.03： 26 年 營收看好160億元，EPS 5.20元，獲利有望回溫
  
• 
  2025.11.03：明揚營運成長及新客戶開發，有助業績提升
  
• 
  2025.07.03：因應關稅和成本變局，明安高球產品將以越南為主
  
• 
  2025.07.03：高球桿頭代工，越南出貨比重已拉高至70%，大陸廠降至30%
  

產業面深入分析

產業-1 高爾夫-高爾夫產業面數據分析

高爾夫-高爾夫產業數據組成：復盛應用（6670）、明揚（8420）、大田（8924）、鉅明（8928）、明安（8938）、邁達康（9960）

高爾夫-高爾夫產業基本面

圖(16)高爾夫-高爾夫 營收成長率（本站自行繪製）

圖(17)高爾夫-高爾夫 合約負債（本站自行繪製）

圖(18)高爾夫-高爾夫 不動產、廠房及設備（本站自行繪製）

高爾夫-高爾夫產業籌碼面及技術面

圖(19)高爾夫-高爾夫 法人籌碼（日更新）（本站自行繪製）

圖(20)高爾夫-高爾夫 大戶籌碼（週更新）（本站自行繪製）

圖(21)高爾夫-高爾夫 內部人持股變動以及產業面技術分析（月線圖/月更新）（本站自行繪製）

產業面新聞筆記彙整

高爾夫產業新聞筆記彙整

• 
  2025.12.10：美國 24 年 打球人次成長2.2%，25 年 前 10M25 成長1.1%
  
• 
  2025.12.10：全球高爾夫球裝備 26 年 市場規模91.7億美元年增4.1%
  
• 
  2025.12.10：美國前 8M25 銷售額成長4.2%，美國成長7%
  
• 
  2025.12.10：中國整體稅率31.9%，台灣越南24.4%，相差7.5%
  
• 
  2025.12.10：復盛將越南出貨比重拉高逾70%，大陸廠出貨降至30%以下
  
• 
  2025.12.10：明安配合客戶規劃選擇生產地，靈活應對關稅變化
  
• 
  2025.10.17：AI技術全面導入高爾夫球場，改變產業運作模式
  
• 
  2025.10.17：導入AI割草機器人、智慧桿弟球車等智慧設備
  
• 
  2025.10.17：高球場協進會積極推動數位轉型與科技應用
  
• 
  2025.10.14：台灣高爾夫球廠商已建立China+1產能，影響有限
  
• 
  1Q24 全球市占暨銷量第一的 Callaway，近日在台首度在台發表首創導入 AI 應用研發的 AI Smart Face 技術開發的系列球具，主要在刺激揮桿者更換球具的意願
  
• 
  1Q24 美國高爾夫球運動新手打球的黏著度高，高球桿頭產品的終端需求屬於「中性偏樂觀」
  
• 
  4Q23 高球桿頭四雄 接單回暖
  
• 
  4Q23 預期在庫存逐步消化後，下游客戶為 2M24 新品鋪貨的新品訂單需求強勁，高球桿頭代工業 4Q23 營運將回到傳統旺季水準
  
• 
  4Q23 品牌庫存消化近尾聲 高爾夫球頭業旺季迎向 23 年高峰
  
• 
  4Q23 品牌商經過今 (2023) 年來的去化庫存後，有利於台商高爾夫球桿頭代工廠在回歸傳統旺季及新產品上市的準備加持之下，4Q23 業績可望回升向上
  
• 
  4Q23 在庫存逐步消化之後，因高爾夫運動熱潮未減，為了 24 年 2M23 新品鋪貨的強勁需求，國內高爾夫球桿頭代工四雄 4Q23 確定喜迎旺季
  
• 
  3Q23 高球桿頭代工四雄 最快Q4回溫
  
• 
  3Q23 高球桿頭代工23年市況 復盛：營運呈U型向上
  
• 
  23年高球供應鏈普遍回歸過往淡旺季走勢，第二季及第三季將逐步進入淡季
  
• 
  高球最快要到3Q23才能有機會回升
  
• 
  高爾夫人口很多、終端需求不墜，但下游客戶調整庫存，保守預估23第二和第三季業績將回到過往淡季水準
  
• 
  高球國際客戶需求下滑
  
• 
  客戶庫存調整 高球桿頭代工23年3月營收下滑
  
• 
  高球桿頭代工四雄23年第一季的傳統旺季，因客戶庫存調整，有可能旺季不旺。
  

個股技術分析與籌碼面觀察

技術分析

日線圖：明安的日線圖數據主要呈現劇烈下降趨勢。日線圖變化幅度適中，趨勢高度可靠，數據相對穩定，代表成交量放大伴隨價格下殺，下檔風險增加。
（判斷依據：成交量的變化（放大或萎縮）需結合價格在關鍵均線附近的行為進行解讀；價漲量增通常確認上升趨勢，價跌量增可能加速下跌，而量縮則可能意味著整理或趨勢轉弱前的觀望。）

圖(22)8938 明安 日線圖（本站自行繪製）

週線圖：明安的週線圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。週線圖變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表股價在特定週線區間內波動，中期方向尚不明朗。
（判斷依據：觀察短期週均線（如5週、10週線）、中期週均線（如20週線）及長期週均線（如60週、120週、240週線）的排列型態（如週線多頭/空頭排列）與交叉（如週線黃金/死亡交叉），是判斷中期趨勢方向、強度及潛在轉折點的關鍵。）

圖(23)8938 明安 週線圖（本站自行繪製）

月線圖：明安的月線圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。月線圖變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表月線進入長期橫向整理，多空在關鍵長期月均線（如20月、60月線）間形成拉鋸戰。
（判斷依據：月成交量的變化需結合價格在歷史關鍵高低點或重要月均線位置的表現來解讀：長期底部區域的溫和放量或頂部區域的異常天量，往往預示著長期趨勢的重大轉變。）

圖(24)8938 明安 月線圖（本站自行繪製）

籌碼分析

三大法人買賣超

• 外資籌碼：明安的外資籌碼數據主要呈現微弱下降趨勢。外資籌碼變化幅度極為顯著，趨勢較為可靠，數據波動較為劇烈，代表外資賣超金額不大，股價面臨輕微壓力。
  （判斷依據：反之，持續的賣超可能反映外資對未來股價表現的擔憂，或進行全球資產配置的調整。）
• 投信籌碼：明安的投信籌碼數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。投信籌碼變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表投信持股水位穩定，等待明確信號。
  （判斷依據：投信的買盤通常具有「抬轎」效應，尤其對中小型股的股價影響力不容小覷；其認養的個股常有波段行情。）
• 自營商籌碼：明安的自營商籌碼數據主要呈現波動來回振盪趨勢。自營商籌碼變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表自營商進出頻繁但總量變化小，短線交易為主。
  （判斷依據：觀察自營商買賣超的變化，有時可間接了解市場上特定權證的熱度或某些事件型交易的活躍程度。）

圖(25)8938 明安 三大法人買賣超（日更新/日線圖）（本站自行繪製）

主力大戶持股變動

• 1000 張大戶持股變動：明安的1000 張大戶持股變動數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。1000 張大戶持股變動變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表大戶持股水位持平，多空力量均衡。
  （判斷依據：大戶人數增加通常被視為籌碼趨於集中、市場主力看好後市的積極信號，有利於股價的穩定與推升。）
• 400 張大戶持股變動：明安的400 張大戶持股變動數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。400 張大戶持股變動變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表四百張大戶人數變化不大，籌碼結構持平。
  （判斷依據：持有400張以上大戶（常被視為中實戶或超級大戶的門檻之一）的人數變化，提供了另一個觀察籌碼流向的維度。）

圖(26)8938 明安 大戶持股變動、集保戶變化（週更新/週線圖）（本站自行繪製）

內部人持股異動

公司經營者持股異動情形：該數據主要分析明安的公司經營團隊持股變動情形，不同經營管理人由不同顏色區線來標示，並且區分經營管理者身份，以視別籌碼變動的重要性。灰色區域則是綜合整體增減量的變動情形。

圖(27)8938 明安 內部人持股變動（月更新/月線圖）（本站自行繪製）

研究總結與未來展望

未來發展策略

明安國際著眼於長期穩健成長，其未來發展策略聚焦於以下幾個核心方向：

1. 短期發展計畫（1-2 年）：

   • 產能優化與擴充：
   • 持續提升越南廠區的生產效能與產能規模，使其成為集團最主要的生產與出口樞紐。
   • 完成明揚屏東廠的重建與產能恢復計畫，確保高爾夫球供應穩定。
   • 推動各廠區生產線的自動化與智能化升級。
   • 深化客戶合作：鞏固與現有國際品牌大廠的合作關係，積極爭取新產品訂單，配合客戶新品上市時程。
   • 成本控管與效率提升：優化供應鏈管理，應對原物料價格波動，提升整體營運效率。
   • 複合材料市場拓展：加速碳纖維汽車輪圈等高附加價值複合材料產品的市場導入與量產。

2. 中長期發展藍圖（3-5 年）：

   • 複合材料應用多元化：持續拓展複合材料在汽車、航太、3C 電子、運動休閒及其他工業領域的應用，開發更多創新產品。
   • 技術創新與領先：加大研發投入，特別是在輕量化材料、高強度結構、環保永續材料（如熱塑性複合材料、碳纖維回收再利用技術）等前瞻領域。
   • 全球供應鏈韌性強化：持續評估與優化全球生產佈局，降低地緣政治與供應鏈中斷風險。
   • ESG 永續經營深化：
   • 產品綠色解決方案：推動生質材料應用、碳纖維回收技術與產品應用、發展熱塑性複合材料、採用低耗能生產方法。
   • 提升公司治理水平，維持公司治理評鑑優良表現。
   • 持續降低溫室氣體排放密集度、用水密集度及廢棄物密集度。
   • 人才培育與組織發展：建立完善的人才發展體系，吸引並留住關鍵技術與管理人才，支持公司長期發展需求。

投資價值綜合評估

明安國際作為全球高爾夫產業的關鍵供應商及複合材料技術的積極拓展者，其投資價值可從以下幾方面評估：

• 穩固的市場地位與客戶基礎：在全球高爾夫球具代工市場擁有領先地位，與 TaylorMade、Callaway 等國際大廠合作緊密，訂單來源相對穩定。
• 技術領先與創新能力：在複合材料，特別是碳纖維應用方面具備深厚技術積累，並持續投入研發，有助於開拓高附加價值市場。
• 多元化生產佈局與風險分散：於台灣、中國大陸、越南均設有生產基地，能有效分散單一地區的營運風險，並靈活調配產能。越南廠區的持續擴充，為未來成長提供重要支撐。
• 複合材料業務的成長潛力：隨著輕量化、高強度材料在汽車、航太等領域的需求日益增加，明安的複合材料業務具備廣闊的發展前景，特別是碳纖維汽車輪圈等新產品的市場潛力值得期待。
• ESG 永續發展的投入：公司積極推動環保材料與製程，符合全球永續發展趨勢，有助於提升企業長期價值與品牌形象。
• 穩健的財務表現與股利政策：公司長期維持穩定的股利發放，顯示其對股東回饋的重視。儘管短期受偶發事件影響，但本業經營依然穩健。
• 潛在風險因素：
  • 全球經濟景氣波動：高爾夫球具等休閒消費品易受總體經濟影響。
  • 主要客戶集中度：對少數大客戶的依賴程度較高，客戶訂單變化可能對營運產生影響。
  • 國際貿易情勢與關稅壁壘：如近期美國市場的關稅議題，可能影響產品成本與出口競爭力。
  • 原物料價格波動：鈦合金、碳纖維等關鍵原物料價格變動對成本控制帶來挑戰。
  • 產業競爭加劇：同業亦積極擴充產能，市場競爭依然激烈。

圖(28)未來成長軌道（資料來源：明安國際公司網站）

圖(29)ESG 綠色解決方案（資料來源：明安國際公司網站）

整體而言，明安國際憑藉其核心競爭力與清晰的發展策略，在度過短期挑戰後，未來仍具備良好的成長潛力。投資人應持續關注其產能恢復進度、新產品市場拓展成效以及全球宏觀經濟與產業環境的變化。

參考資料說明

最新法說會資料

1. 法說會中文檔案連結：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/893820241226M001.pdf
2. 法說會影音連結：https://youtu.be/ob7LETZyOss?si=MqP9-qkAFuvAC5UU

公司官方文件

1. 明安國際企業股份有限公司 2024 年 12 月 26 日法人說明會簡報。本研究主要參考此簡報中有關公司概況、產品結構、財務表現、市場趨勢、未來成長策略及 ESG 相關資訊。
2. 明安國際企業股份有限公司歷年財務報告及股東會年報。本文的財務數據、股利政策等部分參考自相關報告。
3. 明安國際企業股份有限公司官方網站 (www.adgroup.com.tw) 公開資訊。

研究報告

1. MoneyDJ理財網關於明安國際（8938）之公司資料及產業分析（2024 年 10 月至 2025 年 5 月）。
2. CMoney 股市與產業分析報告，關於明安國際的營運追蹤與展望。

新聞報導

1. 鉅亨網關於明安國際的營運展望、產能擴充、法說會內容及市場動態之系列報導（2024 年 10 月至 2025 年 5 月）。
2. 經濟日報關於明安國際及其所屬產業（高爾夫球具、複合材料）之專題報導與分析（2024 年 10 月至 2025 年 5 月）。
3. Yahoo 股市財經新聞，關於明安國際的營收公告、法人評價及重大訊息（2024 年 10 月至 2025 年 5 月）。
4. 聯合新聞網（UDN）財經板塊，關於明安國際營運及產業新聞（2024 年 12 月至 2025 年 4 月）。
5. 其他財經媒體如工商時報、時報資訊等關於明安國際的相關報導。

產業資訊

1. 全球工業市場研究機構（GII）關於全球高爾夫俱樂部市場及高爾夫設備市場之分析報告（2025 年 4 月）。
2. 優分析（UAnalyze）關於復盛應用及高爾夫產業趨勢之報告（2025 年 5 月）。
3. 勞動部職業安全衛生署關於明揚國際火災事故重建服務之相關文件及專刊。
4. 遠見雜誌、天下雜誌等關於碳纖維產業及相關技術發展之報導。

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