興泰實業 (1235) 深度分析：本業與業外收益的雙軌博弈，老牌飼料廠的轉型與治理挑戰

圖(1)個股筆記：1235 興泰（圖片素材取自個股官網）

更新日期：2026 年 09 月 04 日

導言

在台灣農畜產業的發展史中，興泰實業股份有限公司（Hsing Ta Industrial Co., Ltd.，股票代號：1235）曾是見證水產養殖黃金年代的要角。這家成立超過半世紀的企業，以「金牌飼料」聞名於中南部養殖圈。然而，隨著 2024 年至 2026 年初的營運軌跡變化，興泰已不再單純是傳統的飼料製造商，而是蛻變為「飼料本業＋投資控股」的雙軌營運體。

從財報結構觀察，公司獲利重心已由本業轉向權益法投資收益，特別是對福懋油脂（1225）及晉泰科技（6221）的策略性持股，成為驅動淨利增長的關鍵引擎。然而，伴隨獲利結構改變的是公司治理層面的嚴峻挑戰，前董事長涉入炒股案及關係人交易爭議，使這家老牌企業在亮眼財報背後，潛藏著治理風險。本文將深入剖析興泰的營運體質、轉投資效益及未來展望。

公司基本資料與發展歷程

公司概要

興泰實業創立於 1972 年 11 月 15 日，總部與生產基地設於高雄市仁武區。公司於 1991 年掛牌上市，實收資本額約新台幣 15.71 億元。在產業價值鏈中，興泰定位為飼料配方研發與製造商，核心產品涵蓋水產與畜產飼料，並兼營原料進出口貿易。

近年來，經營團隊採取「產能效率優化」與「資本運作」並進策略。一方面透過自動化設備升級鞏固本業競爭力，另一方面透過轉投資擴大資產規模。截至 2025 年第三季，公司總資產已突破 62 億元，顯示投資部位對資產負債表的影響力日益加重。

發展歷程分析

興泰的發展軌跡可視為台灣農業技術升級與資本市場運作的縮影，主要可分為三個階段：

1. 奠基期（1972-1987）

2. 以畜產飼料起家，建立高雄仁武生產基地。

3. 主攻雞、豬飼料市場，奠定初期營運現金流。

4. 擴張期（1987-2000）

5. 跨足高毛利水產飼料領域，增設魚、蝦飼料產線。

6. 1991 年完成上市掛牌，導入電腦配方管理系統，確立在水產飼料的技術優勢。

7. 轉型與治理挑戰期（2023-現今）

8. 強化轉投資布局，對福懋油脂改採權益法認列。

9. 透過與晉泰科技的交易取得泰宇網通股權，形成食品、科技與投資並行的多元架構。

10. 2025 年至 2026 年間，爆發前董事長炒股定讞及關係人交易爭議，公司治理議題浮上檯面。

核心業務與產品系統

產品線與應用領域

興泰產品線完整，依應用領域可分為三大類，其中水產飼料為技術含量與毛利較高的核心產品。

圖(2)主要產品（資料來源：興泰實業公司網站）

圖(3)飼料商品分類（資料來源：興泰實業公司網站）

水產飼料（Aquafeed）

此為公司主力產品，配方設計強調高蛋白、脂肪酸優化及低水質污染，技術門檻較高。

• 主要產品：虱目魚、尼羅魚、鱸魚、石斑魚等海水與淡水魚配合飼料；草蝦、白蝦及淡水長臂蝦配合飼料。

• 特殊應用：針對高經濟價值魚種如鰻魚、紅鼓魚開發專用配方，並具備浮水性與沉水性熟化技術。

畜產飼料（Livestock Feed）

主要供應傳統畜牧業，強調營養均衡與換肉率（FCR），市場競爭較為激烈。

• 主要產品：肉雞、蛋雞、種雞配合飼料；肉豬、種豬配合飼料；肉鴨、蛋鴨配合飼料。

• 其他產品：進口牧草（百慕達乾草、苜蓿草塊）供應乳牛與肉牛飼養。

機能性與寵物飼料

• 技術特點：添加益生菌、有機硒、除臭劑等機能性成分，主打無抗生素殘留與環保低碳排。

• 新興領域：延伸發展寵物（狗）飼料，切入高成長的寵物經濟市場。

生產基地與產能配置

興泰採行「垂直整合」與「區域集中」策略，將生產重心高度集中於台灣南部，以確保物流效率。

高雄大寮總廠

這是興泰最核心的生產基地，集研發、生產與倉儲於一體。

• 地理優勢：鄰近高雄港，能有效降低玉米、黃豆等進口原物料的陸運成本。

• 產能配置：

• 水產飼料：約佔產能 40% – 45%，屬於高毛利、高技術產線。

• 畜禽飼料：約佔產能 55% – 60%，屬於大宗穩定需求產線。

市場結構與營運分析

營收結構分析

根據 2025 年相關數據彙整，興泰的營收結構高度集中於水產飼料，這也是公司與大成、卜蜂等同業差異化的關鍵。

• 水產飼料（魚+蝦）：合計占比約 79%，是營收與毛利的主要來源。水產飼料技術門檻較高，價格敏感度較畜產飼料低，有助於維持毛利水平。

• 畜產飼料：占比約 5.6%，主要作為調節產能與服務既有客戶的基盤業務。

區域市場分布

興泰採取深耕台灣、在地化經營的策略，營收來源高度集中。

• 台灣市場：佔比接近 100%，主要客戶集中於雲嘉南及屏東等養殖重鎮。

• 海外市場：飼料因體積大、運費高且保存期限短，外銷難度高，僅有極少量特殊添加劑或技術輸出。

產業價值鏈與客戶關係

價值鏈定位

興泰位於飼料產業的中游，扮演將大宗原物料轉化為精準營養配方的角色，其營運深受上游原料價格與下游養殖景氣影響。

• 上游端：主要原料包括玉米、黃豆粉、魚粉等，高度依賴進口（美國、巴西、秘魯）。原料成本佔總成本約 80%-90%，國際期貨價格波動是影響毛利的最大變數。

• 下游端：客戶群體分散，包括專業養殖戶、契約養殖場及飼料經銷商。

客戶黏著度策略

興泰透過「技術服務」強化客戶關係，不單純銷售飼料，更提供水質檢測、病害防治諮詢及養殖管理建議。這種「顧問式銷售」有效提升了客戶黏著度，特別是在技術門檻較高的水產養殖領域，客戶一旦習慣配方，轉換供應商的成本與風險相對較高。

財務績效與投資分析

2025年營運表現

興泰在 2025 年展現出營收成長動能，但獲利結構出現本質變化。2025 年 10 月合併營收達 2,013.5 萬元，年增 40.5%；前三季累計稅後純益達 1.5 億元，年增 117%，EPS 來到 1.66 元。

獲利結構質變

值得投資人留意的是，興泰的獲利結構已呈現「本業虧損、業外大補」的態勢。

• 權益法投資收益：主要來自持有福懋油脂（12.34%）、晉泰科技（9.72%）及安答投資的股權。2025 年前三季認列收益達 2 億元。

• 金融資產評價：受惠於 2025 年股市行情，持有之光聖、大世科等股票評價利益增加。

這種結構意味著興泰的股價與獲利表現，將高度連動於被投資公司的股價與營運狀況，而非單純取決於飼料本業。

轉投資架構與治理風險

龐大的轉投資版圖

興泰透過旗下子公司與關聯企業，建立起一個跨足食品、科技與投資的控股架構。

治理爭議與法律風險

儘管投資收益亮眼，但 2024 至 2026 年間爆發的一系列治理議題，成為投資人必須考量的風險折價因素。

1. 前董座炒股案定讞：前董事長吳金泉因涉嫌利用人頭帳戶炒作興泰股價，於 2025 年至 2026 年初遭最高法院判刑定讞，刑期達 6 年 6 個月。此事嚴重打擊公司形象，並導致股價多次波動。

2. 關係人交易爭議：興泰從晉泰科技手中取得泰宇網通股權，以及大量買入福懋油股票的交易決策，引發市場對利益輸送的質疑。福懋油獨立董事曾公開發聲明，拒絕為相關交易背書。

3. 監管關注：因股價劇烈波動及交易異常，興泰多次被證交所列為注意股，並有薪資結構調整（年薪下滑）等負面消息傳出。

競爭優勢與市場地位

競爭對手分析

台灣飼料市場呈現「大者恆大」格局，興泰的主要競爭對手多為具備垂直整合能力的大型農畜集團。

核心競爭優勢

儘管面臨巨頭環伺與治理挑戰，興泰在產業中仍具備以下利基優勢：

1. 水產配方技術護城河：擁有超過 30 年的水產飼料研發經驗，在虱目魚、鰻魚及蝦飼料領域擁有深厚的數據累積，能針對台灣氣候與水質進行配方微調。

2. 供應鏈與資產價值：透過多元化原料採購與庫存管理降低風險。此外，公司持有早期取得的土地資產與轉投資部位，資產淨值相對穩健，具備防禦型價值。

3. 客製化服務彈性：相較於大型糧商追求標準化生產，興泰能更快速回應中南部養殖戶的特殊需求，提供量身訂製的配方服務。

未來展望與潛在風險

未來發展策略

1. 本業優化與智慧製造：持續推動高雄廠的自動化升級，透過精準配方管理抵銷原料波動。利用 2027 年全面禁止廚餘養豬的政策紅利，爭取釋出的飼料市場份額。

2. 深化高毛利利基市場：避開大宗畜禽飼料的價格紅海，專注於機能性、環保型水產飼料的研發，提升產品附加價值。

3. 資產活化與投資管理：持續評估閒置土地資產的開發效益，並透過穩健的投資控股策略，維持業外收益的穩定性。

潛在風險評估

1. 公司治理風險：前經營團隊的法律案件與關係人交易爭議，仍是市場對其評價的重大變數。投資人需密切關注管理層的合規性與透明度改善進度。

2. 原物料價格波動：飼料成本高度依賴進口，全球氣候變遷與地緣政治將持續影響玉米、黃豆價格，進而衝擊本業毛利。

3. 產業巨頭擠壓：大成、卜蜂等對手持續擴產並進行上下游整合，若興泰無法維持技術領先，市場份額恐遭侵蝕。

重點整理

• 雙軌營運成形：興泰已成功轉型為「飼料製造＋投資控股」的雙引擎企業，業外投資收益成為當前獲利主力。

• 水產飼料核心：營收結構中水產飼料佔比近八成，是本業技術與毛利的護城河，與同業形成差異化競爭。

• 獲利結構隱憂：雖然 EPS 數字亮眼，但本業營業利益呈現虧損，獲利高度依賴金融資產評價與權益法收益。

• 治理挑戰嚴峻：前董座炒股定讞與關係人交易爭議，嚴重影響公司形象與市場評價，是投資人需高度警惕的風險因子。

• 資產價值支撐：公司財務體質穩健，負債比低且擁有豐厚資產，在景氣波動中具備較強的防禦能力。

參考資料說明

公司官方文件

1. 興泰實業股份有限公司 113 年度法人說明會簡報。本研究主要參考法說會簡報之產品結構、區域營收分布及轉投資架構。

2. 興泰實業股份有限公司 113 年第三季合併財務報告。本文引用之資產負債表、損益表數據及權益法投資金額皆源自此財報。

新聞報導與公告

1. 公開資訊觀測站重大訊息公告（2024-2026）。參考關於董事長異動、股權取得、注意股列示及法律案件判決之公告內容。

2. 經濟日報、工商時報相關報導（2025-2026）。參考關於興泰前董座炒股案判決、廚餘養豬政策影響及福懋油經營權爭議之媒體分析。

3. 最高法院刑事判決相關新聞（2026.02）。參考關於前董事長吳金泉違反證券交易法之判決結果。

產業資訊

1. 行政院農業部政策公告（2025）。參考關於廚餘養豬退場政策及飼料補助相關資訊。

註：本文內容主要依據 2024 年至 2026 年初的公開資訊進行分析與整理。所有財務數據及市場分析均來自公開可得的官方文件、研究報告及新聞報導。

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