興泰實業（1235）：水產飼料本業與轉投資收益的雙軌博弈

雙引擎驅動下的轉型與挑戰

興泰實業股份有限公司（Hsing Ta Industrial Co., Ltd.，股票代號：1235）自 1972 年成立以來，長期深耕台灣畜牧與水產養殖飼料市場，以「金牌飼料」品牌在中南部建立穩固根基。然而，隨著 2024 年至 2025 年間的營運策略調整，興泰已非單純的傳統飼料廠，而是轉型為「飼料本業＋投資控股」的雙軌營運體體。

從財報結構觀察，公司獲利重心已由本業轉向權益法投資收益，特別是對福懋油脂（1225）及晉泰科技（6221）的策略性持股，成為驅動淨利增長的關鍵。然而，伴隨獲利結構改變的是公司治理層面的挑戰，前董事長涉入炒股案及關係人交易爭議，使這家老牌企業在亮眼財報背後，潛藏著不可忽視的治理風險。本文將深入剖析興泰的營運體質、轉投資效益及未來展望。

公司概要與發展歷程

企業定位與規模

興泰實業創立於 1972 年 11 月 15 日，總部與生產基地設於高雄市仁武區。公司於 2000 年 9 月掛牌上市，實收資本額約新台幣 15.71 億元。在產業價值鏈中，興泰定位為飼料配方研發與製造商，核心產品涵蓋畜產與水產飼料，並兼營原料進出口貿易。

近年來，經營團隊採取「產能效率優化」與「資本運作」並進策略。一方面透過自動化設備升級鞏固本業競爭力，另一方面透過轉投資擴大資產規模。截至 2025 年第三季，公司總資產已突破 62 億元，顯示投資部位對資產負債表的影響力日益加重。

關鍵發展里程碑

興泰的發展可分為三個主要階段：

1. 奠基期（1972-1987）：以畜產飼料起家，建立高雄仁武生產基地，主攻雞、豬飼料市場。
2. 擴張期（1987-2000）：跨足高毛利水產飼料領域，增設魚、蝦飼料產線，並完成上市掛牌，導入電腦配方管理系統。
3. 轉型期（2023-2025）：強化轉投資布局，對福懋油脂改採權益法認列，併入泰宇網通營收，形成食品、科技與投資並行的多元架構。

核心業務與產品系統

產品線與應用領域

興泰產品線完整，依應用領域可分為三大類，其中水產飼料為技術含量與毛利較高的核心產品。

圖(1)主要產品（資料來源：興泰實業公司網站）

圖(2)飼料商品分類（資料來源：興泰實業公司網站）

水產飼料（Aquafeed）

此為公司主力產品，配方設計強調高蛋白、脂肪酸優化及低水質污染。
– 主要產品：虱目魚、尼羅魚、鱸魚、石斑魚等海水與淡水魚配合飼料；草蝦、白蝦及淡水長臂蝦配合飼料。
– 特殊應用：針對高經濟價值魚種如鰻魚、紅鼓魚開發專用配方，並具備浮水性與沉水性技術。

畜產飼料（Livestock Feed）

主要供應傳統畜牧業，強調營養均衡與換肉率（FCR）。
– 主要產品：肉雞、蛋雞、種雞配合飼料；肉豬、種豬配合飼料；肉鴨、蛋鴨配合飼料。
– 其他產品：進口牧草（百慕達乾草、苜蓿草塊）供應乳牛與肉牛飼養。

機能性與寵物飼料

• 技術特點：添加益生菌、有機硒、除臭劑等機能性成分，主打無抗生素殘留與環保低碳排。
• 新興領域：延伸發展寵物（狗）飼料，切入高成長的寵物經濟市場。

圖(3)興泰金牌飼料產品系列（資料來源：興泰公司網站）

市場結構與營運分析

營收結構分析

根據 2025 年相關數據彙整，興泰的營收結構高度集中於水產飼料，這也是公司與同業差異化的關鍵。

• 水產飼料（魚+蝦）：合計占比約 79%，是營收與毛利的主要來源。水產飼料技術門檻較高，價格敏感度較畜產飼料低，有助於維持毛利水平。
• 畜產飼料：占比約 5.6%，主要作為調節產能與服務既有客戶的基盤業務。

區域市場分布

興泰採取深耕台灣、佈局亞洲的策略。

• 台灣市場：佔比約八成，主要客戶集中於中南部養殖重鎮。
• 海外市場：佔比約兩成，主要出口至中國大陸、東南亞及南亞地區。公司針對海外市場主推高單價的水產飼料，避開低價競爭。

產業價值鏈與客戶關係

價值鏈定位

興泰位於飼料產業的中游，扮演將大宗原物料轉化為精準營養配方的角色。

• 上游端：主要原料包括玉米、黃豆粉、魚粉等，高度依賴進口（美國、巴西、秘魯）。原料價格波動是影響成本的最大變數。
• 下游端：客戶群體分散，包括專業養殖戶、契約養殖場及飼料經銷商。

客戶黏著度策略

興泰透過「技術服務」強化客戶關係。不單純銷售飼料，更提供水質檢測、病害防治諮詢及養殖管理建議。這種「顧問式銷售」有效提升了客戶黏著度，特別是在技術門檻較高的水產養殖領域，客戶轉換供應商的成本相對較高。

財務績效與投資分析

2025年營運表現

興泰在 2025 年展現出強勁的營收成長動能。2025 年 10 月合併營收達 2,013.5 萬元，年增 40.5%；前三季累計稅後純益達 1.5 億元，年增 117%，EPS 來到 1.66 元。

獲利結構質變

值得投資人注意的是，興泰的獲利結構已出現本質改變。本業（營業利益）呈現虧損，主要獲利來自營業外收入。
– 權益法投資收益：主要來自持有福懋油脂（12.34%）、晉泰科技（9.72%）及安答投資的股權。2025 年前三季認列收益達 2 億元。
– 金融資產評價：持有光聖、大世科等股票，受惠於 2025 年股市行情，評價利益顯著增加。

這種結構意味著興泰的股價與獲利表現，將高度連動於被投資公司的股價與營運狀況，而非單純取決於飼料本業。

轉投資架構與治理風險

龐大的轉投資版圖

興泰透過旗下子公司與關聯企業，建立起一個跨足食品、科技與投資的控股架構。

治理爭議與法律風險

儘管投資收益亮眼，但公司治理議題頻傳，成為投資人必須考量的風險折價因素。

1. 前董座炒股案：前董事長吳金泉因涉嫌利用人頭帳戶炒作興泰股價，於 2025 年遭最高法院判刑定讞。此事重創公司形象，並導致股價一度連跌停。
2. 關係人交易爭議：2025 年間，興泰從晉泰科技手中取得泰宇網通股權，以及大量買入福懋油股票的交易決策，引發市場與部分股東對利益輸送的質疑。福懋油獨董甚至曾公開發聲明譴責相關交易。
3. 監管關注：因股價劇烈波動及交易異常，興泰多次被證交所列為注意股，顯示籌碼面與消息面存在不穩定因素。

競爭優勢與未來展望

競爭優勢分析

儘管面臨治理挑戰，興泰在產業中仍具備以下優勢：

1. 水產配方技術：擁有超過 30 年的水產飼料研發經驗，產品線涵蓋高經濟價值魚種，技術門檻形成護城河。
2. 供應鏈韌性：透過多元化原料採購（美、智、秘、泰及本地），降低單一來源風險。
3. 自動化生產：高雄仁武廠持續導入自動化設備，提升生產效率與品質穩定性。

五大關鍵問題深度解析

針對投資人最關切的議題，以下進行深度剖析：

1. 環保與永續養殖的具體措施？

興泰積極開發機能性環保飼料，添加生物製劑與有機礦物質，提升飼料轉換率，減少養殖排泄物對水質的污染。這不僅符合 ESG 趨勢，更能協助養殖戶應對日益嚴格的環保法規。

2. 如何應對原物料波動？

採取動態配方技術，在不影響營養價值的前提下，依據原料價格靈活調整配方比例（如替代蛋白應用）。同時，利用集團資源（如福懋油）進行聯合採購或資訊共享，掌握原料行情。

3. 國際市場拓展策略？

鎖定東南亞與中國市場，避開低價的大宗淡水魚飼料，主攻高毛利的功能性蝦料與海水魚飼料。透過與當地經銷商建立長期夥伴關係，降低進入障礙。

4. 自動化投資效益？

仁武廠的自動化升級不僅是為了降低人力成本，更重要的是精準投料與品質追溯。在食安意識抬頭下，具備完整生產履歷的飼料產品更具市場競爭力。

5. 未來產業趨勢應對？

看好全球對優質動物蛋白的需求，興泰將持續投入無抗生素、低碳足跡的飼料研發。同時，利用轉投資的科技資源，探索智慧養殖（Smart Farming）的結合機會。

重點整理與投資建議

重點整理

• 雙軌營運成形：興泰已轉型為「飼料+投資」雙引擎企業，投資收益成為獲利主力。
• 水產飼料核心：營收結構中水產飼料佔比近八成，是本業技術與毛利的護城河。
• 財務表現亮眼：2025 年受惠於投資評價與權益法認列，獲利大幅成長，EPS 表現優異。
• 治理風險猶存：前董座法律案件與關係人交易爭議，是投資人需持續監控的風險因子。

投資價值評估

興泰實業展現了老牌傳產企業靈活的資本運作能力，透過轉投資成功美化了財報數字。對於看重資產價值與股利配發的投資人而言，興泰具備一定的吸引力，其持有的福懋油與晉泰科技股權潛在價值可觀。

然而，本業虧損與公司治理疑慮是兩大隱憂。投資人應將其視為一家「持有飼料業務的投資控股公司」，在評估時不僅要看飼料市場供需，更需密切關注其轉投資標的之股價波動，以及管理層在合規與透明度上的改善進度。建議採取審慎樂觀態度，並設定嚴格的風險控管機制。

參考資料說明

公司官方文件

1. 興泰實業股份有限公司 113 年度法人說明會簡報（113.12）。本文之財務數據、產品結構、轉投資架構及區營收分布均依據此份簡報整理。
2. 興泰實業股份有限公司 113 年第三季合併財務報告。本文引用之資產負債表、損益表數據及權益法投資金額皆源自此財報。

新聞報導與公告

1. 公開資訊觀測站重大訊息公告（2024-2025）。參考關於董事長異動、股權取得、注意股列示及法律案件判決之公告內容。
2. 經濟日報、工商時報相關報導（2025）。參考關於興泰營收成長、前董座炒股案判決及福懋油經營權爭議之媒體分析。

產業研究

1. 國內外飼料產業分析報告（2025）。參考全球水產飼料市場趨勢、原料價格走勢及永續養殖發展方向之相關論述。

註：本文內容主要依據 2025 年公開資訊進行分析與整理。所有財務數據及市場分析均來自公開可得的官方文件、研究報告及新聞報導。