冠星集團控股（4439）：全球運動休閒布料供應鏈的關鍵要角

圖(1)個股筆記：4439 冠星-KY（圖片素材取自個股官網）

更新日期：2025 年 04 月 25 日

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本文深度剖析冠星 – KY（TST Group Holding Ltd.，股票代號：4439），一家專精於運動休閒布料、尤其是棉混紡針織布的全球供應商。文章涵蓋公司簡介、發展歷程、全球布局、核心業務、客戶結構、財務分析、生產策略、股利政策、競爭優勢、近期重大事件以及未來發展展望。重點在於冠星的多元化生產基地策略，尤其是越南廠擴建及其對未來成長的影響。 2024 年因越南廠初期磨合及匯損導致獲利探底，但2025 年第一季營收已顯著回溫，預示著公司營運正走出谷底。冠星透過擴大美系客戶訂單、深化成衣製造業務整合，以及提升數位工具應用，力圖實現營收與獲利的雙重成長。

圖(2)4439 冠星 – KY 基本面量化指標雷達圖（本站自行繪製）

圖(3)4439 冠星 – KY 質化暨市場面分析雷達圖（本站自行繪製）

公司簡介

冠星集團控股有限公司（TST Group Holding Ltd.），於 1995 年成立，並在臺灣證券交易所掛牌上市（股票代號：4439），專精於運動休閒棉混紡針織布料的研發、製造與銷售。近三十年來，公司以卓越的產品品質與技術創新能力，在全球運動服飾供應鏈中扮演重要角色，成為眾多國際知名品牌的核心布料供應商。集團總部位於香港，資本額約新臺幣 3.83 億元，全球員工人數約 1,750 人。公司網址：http://www.tstco.com.hk/。

重要發展里程碑

冠星集團的發展歷程清晰地劃分為數個關鍵階段：

1. 草創與奠基期 (1995-2002)：1995 年冠星紡織有限公司於香港成立，初期專注於針織布料生產。1997 年，公司成功獲得國際運動品牌 adidas 的指定布料供應商資格，為日後發展奠定穩固基礎。

2. 市場拓展期 (2003-2010)：2003 年於上海設立辦事處，2006 年成立台巨紡織（上海）有限公司，積極佈局並拓展中國內銷市場，逐步完善產銷體系。

3. 國際擴張與升級期 (2011-至今)：2011 年，在柬埔寨曼哈頓經濟特區投資設立織造、染整一體化工廠，成為當地規模領先的成衣布料供應商。2014 年榮獲 adidas 全球紡織供應商評比冠軍，並於 2021 年連續三年獲得 adidas 多項獎項肯定。2022 年，公司策略性跨足成衣製造領域，收購中國江蘇省鎮江東豐制衣廠，並啟動越南廠建設，該廠已於 2024 年初投產，進一步強化東南亞生產網絡。

全球布局與生產基地

冠星集團採取多元化生產基地策略，以分散風險並滿足客戶需求。目前營運據點遍及香港、中國大陸、柬埔寨及越南。

圖(4)集團分佈（資料來源：冠星 – KY 公司網站）

各生產基地分工明確，相互支援：

1. 柬埔寨廠：為集團目前最大的自有產能基地，月產能約 400 萬磅，佔自有產能約 70%。廠區稼動率維持高檔，是滿足客戶訂單的主力。

2. 越南廠：為集團近年擴張重點，2023 年底完工投產，初期月產能約 50-60 萬磅，目標 2024 年底達 100 萬磅。公司已二度追加預算，規劃將最大月產能提升至 400 萬磅以上，目標於 2026 年全數開出。越南廠具備關稅及地緣優勢，將是未來重要的成長引擎。目前產能約佔集團 30%。

3. 中國大陸廠：負責部分生產及內銷業務，產能佔比較小。

4. 香港總部：作為集團的營運與管理中心。

集團整體產能配置中，自有產能約佔 80%，外包產能約佔 20%，高自有產能比重有助於品質控管與成本效益。

核心業務與產品技術

冠星專注於高品質棉混紡針織短纖布料的生產與銷售，產品以運動休閒風格為主。原料涵蓋長纖紗、短纖紗及彈性纖維，其中短纖紗占比超過 50%。

圖(5)主要產品（資料來源：冠星 – KY 公司網站）

主要產品類別

1. 衛衣布：具備優異的保暖性與穿著舒適度。

2. 空氣層布料：創新的布料結構設計，提供絕佳的透氣性與輕盈感。

3. 平織布料：組織結構穩定，適合多樣化的運動服飾及休閒服飾應用。

公司致力於提供差異化及高附加價值的機能性布料，滿足 adidas、NIKE、PUMA、GAP 等國際品牌客戶的多元需求。

研發創新與技術優勢

冠星在技術研發方面持續投入，建立了布料數位資料庫，客戶可透過 QR Code 線上選布。同時導入 3D 模擬技術，協助客戶預覽成衣款式，有效縮短產品開發週期約 1-2 週，提升客製化服務能力與效率。此外，公司嚴格執行品質管控，擁有 50 道品質檢測程序和 40 項瑕疵點查驗，並獲得多個品牌的自檢認證及第三方測試認證。

客戶結構與營收分析

冠星集團的主要客戶均為全球知名的運動及休閒服飾品牌。根據 2024 年第一季資料，主要客戶營收佔比如下：

1. ADIDAS：為第一大客戶，營收佔比約 48%，雙方合作關係超過 20 年，關係穩固。

2. PUMA：佔比約 21%。

3. GAP：佔比約 18%。

4. NIKE：佔比約 5%，為近年成功拓展的重要客戶。

5. 其他客戶：包含 The North Face、Patagonia、Under Armour、李寧、安踏等，佔比 8%。

這些國際品牌的穩定訂單是公司營收的主要來源。近年來，公司積極拓展美系客戶品牌客戶，如 American Eagle、Abercrombie & Fitch 等，訂單動能強勁，有助於客戶結構多元化。

圖(6)重要客戶與合作夥伴（資料來源：冠星 – KY 公司網站）

公司基本概況

• 目前股價：81.0
• 預估殖利率：1.02
• 預估現金股利：0.83 元
• 報表更新進度：☑ 月報 ☑ 季報

圖、4439 冠星 – KY EPS 熱力圖（本站自行繪製）
EPS 熱力圖呈現了冠星 – KY 每一年 EPS 的預估變化，可作為評估公司獲利能力的參考。

圖(7)4439 冠星 – KY K 線圖（日）（本站自行繪製）

圖(8)4439 冠星 – KY K 線圖（週）（本站自行繪製）

圖、4439 冠星 – KY K 線圖（月）（本站自行繪製）
股價走勢圖呈現了公司過去一段時間的價格變化。日、週、月等線圖分別代表日、週、月的股價變化，投資人可藉此觀察股價的波動趨勢。

營運表現與財務分析

近期業績表現

1. 2025 年 3 月：單月營收達 7.91 億元，月增 48.93%，年增 31.39%，創下近 35 個月新高。

2. 2025 年第一季：累計營收 17.76 億元，年增 27.72%，為近 10 季新高，顯示營運已走出谷底，動能顯著回溫。

3. 2024 全年度：營收 54.18 億元，年增 4.52%。然而，稅後純益僅 0.66 億元，年減 83.9%，每股盈餘（EPS）為 1.73 元，創下歷史新低。獲利下滑主因是越南新廠初期處於磨合階段，生產效率未達最佳狀態，加上越南盾貶值導致約 0.36 億元的匯兌損失。

圖、4439 冠星 – KY 營收趨勢圖（本站自行繪製）
營收趨勢圖呈現了冠星 – KY 近期的營收變化情形，2025 年第一季營收明顯回升。

獲利能力分析

1. 2024 年：毛利率受到越南新廠初期效率較低影響，全年毛利率下滑。2024 年第三季毛利率約 14.98%。

2. 2025 年展望：隨著越南廠稼動率提升（已逾 6 成）及生產效率改善，法人預期 2025 年毛利率可望回升至 17%~19% 的疫情前水準。

公司表示，2024 年是成立以來最艱困的一年，但最壞狀況已過。

圖、4439 冠星 – KY 獲利能力（本站自行繪製）
從獲利能力圖可看出，2024 年的毛利率、營益率及純益率皆較前幾年下滑，但預期 2025 年將有所回升。

生產策略與擴張計畫

多元化生產基地

冠星的生產策略核心是多元化生產基地布局，以提供客戶彈性生產選擇、分散地緣政治風險並快速回應市場變化。目前以柬埔寨與越南為兩大主力生產據點。

越南新廠擴建

越南織染一體化新廠是未來幾年最重要的成長引擎。

1. 投資規模：初期投資約 3,500 萬美元，後續已二度追加預算以擴大土地與設備。

2. 產能規劃：目標 2024 年底月產能達 100 萬磅，2026 年達成 300-350 萬磅（甚至上看 400 萬磅）的全產能目標，屆時將使集團總產能增加 20%-30%以上。

3. 策略意義：提升自有產能比重、強化供應鏈韌性、掌握關稅優勢、滿足客戶需求。

圖、4439 冠星 – KY 不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（本站自行繪製）
不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖顯示，公司近年來在非流動資產上的投資持續增加，這也呼應了公司擴張生產基地的策略。

跨足成衣製造

2022 年宣布收購中國江蘇鎮江東豐制衣廠，正式跨入成衣製造領域。

1. 整合效益：打造從布料到成衣的一條龍生產模式，提升產品附加價值，預期可帶動布料銷售並改善整體毛利率（短單毛利估可提升 3-5 個百分點）。

2. 營運時程：預計 2024 年下半年可正式併入營運。

籌碼動向

圖(9)4439 冠星 – KY 法人籌碼（日）（本站自行繪製）

圖(10)4439 冠星 – KY 大戶籌碼（週）（本站自行繪製）

圖、4439 冠星 – KY 內部人持股（月）（本站自行繪製）
以上圖表分別呈現了法人、大戶及內部人等籌碼動向，可作為觀察市場對公司信心度的參考。

財務體質

圖、4439 冠星 – KY 合約負債（本站自行繪製）
合約負債代表公司的「預收款項」，圖表顯示合約負債呈現上升趨勢，代表公司未來的潛在訂單增加，成長動能可期。

圖(11)4439 冠星 – KY 存貨與平均售貨天數（本站自行繪製）

圖、4439 冠星 – KY 存貨與存貨營收比（本站自行繪製）
透過存貨與平均售貨天數、存貨與存貨營收比等圖表，可評估公司的存貨管理能力及去化效率。

圖、4439 冠星 – KY 現金流狀況（本站自行繪製）
現金流狀況圖呈現了公司近期的現金流量情形，可作為評估公司資金運用效率的參考。

圖、4439 冠星 – KY 杜邦分析（本站自行繪製）
杜邦分析圖可深入了解公司的財務結構及獲利能力。

圖、4439 冠星 – KY 資本結構（本站自行繪製）
資本結構圖呈現了公司的資本來源，可作為評估公司財務風險的參考。

股利政策

圖、4439 冠星 – KY 股利政策（本站自行繪製）
股利政策圖呈現了公司歷年的股利發放情形，可作為評估公司是否具備長期投資價值的參考。

本益比與淨值比

圖、4439 冠星 – KY 本益比河流圖（本站自行繪製）
本益比河流圖呈現了每一年的本益比變化，以及預估下一年的本益比變化，可作為評估股價合理性的參考。

圖、4439 冠星 – KY 淨值比河流圖（本站自行繪製）
淨值比河流圖呈現了每一年的淨值比變化，可作為評估股價是否被低估的參考。

市場競爭與優勢分析

市場競爭態勢

冠星所處的運動休閒布料市場競爭激烈，國內外均有眾多競爭者。

1. 國內主要對手：新紡（1419）、福懋（1434）、宏遠（1460）、得力（1464）、儒鴻（1476）等大型紡織企業。

2. 國際競爭：全球範圍內，尤其是在東南亞設廠的布料供應商。

競爭對手普遍也在擴充東南亞產能、投入功能性與環保材料研發，並尋求上下游整合。

核心競爭優勢

冠星集團的核心競爭力體現在以下四大面向：

1. 靈活配單與多元產地：於越南、柬埔寨、中國大陸佈局生產基地，提供客戶彈性的生產地選擇與快速交貨能力。

2. 優異品質與品牌認證：嚴格的品質管理流程（50 道檢測、40 項查驗），獲得 adidas 等多個品牌客戶授予自檢認證。

3. 品牌直接對接模式：直接與品牌客戶溝通，參與布料開發、價格及數量協商，深入了解需求並快速反應市場。

4. 研發創新與數位應用：專注於棉混紡針織技術，建立數位布料資料庫並導入 3D 模擬技術，提升開發效率與產品附加價值。

近期重大事件與發展

• 越南廠產能開出：2024 年初正式投產，稼動率逐步提升，成為營運回升關鍵。

• 可轉債發行：2024 年 12 月決議發行 5 億元新臺幣無擔保可轉換公司債（CB1），2025 年 3 月掛牌，用於償還銀行借款、改善財務結構。

圖、4439 冠星 – KY 可轉換公司債餘額比例（本站自行繪製）
可轉換公司債餘額比例圖顯示了公司發行可轉換公司債的情形，投資人需留意可轉債在經過大量轉化後可能對公司股價造成的影響。

• 功能性貨幣變更：2025 年 1 月 1 日起，集團功能性貨幣由美元變更為新臺幣，以降低匯率風險。

• 市場需求回溫：2025 年第一季起，主要客戶訂單動能明顯好轉，尤其美系客戶貢獻增加。

• 美國關稅議題：2024 年 4 月傳出美國延後實施對等關稅，市場預期有利於在柬埔寨與越南設廠的冠星，一度帶動股價上漲。

未來發展策略與展望

短中期發展策略 (1-3 年)

1. 提升越南廠產能利用率：加速越南廠學習曲線，提升生產效率與良率，達成產能目標。

2. 深化成衣業務整合：順利整合鎮江東豐制衣廠營運，發揮布料與成衣垂直整合效益。

3. 拓展美系客戶：持續開發並擴大與 Nike 及其他美系品牌的合作，降低對單一客戶（Adidas）的依賴。

4. 優化數位工具應用：持續完善 3D 數位化資料庫，提升客戶服務體驗與內部效率。

中長期發展藍圖 (3-5 年)

1. 達成越南廠全產能目標：於 2026 年實現越南廠 300-350 萬磅（或 400 萬磅）月產能目標，自有產能倍增。

2. 持續多產地供應策略：關注全球供應鏈變化，評估其他潛力生產區域，維持供應鏈韌性。

3. 深化永續發展：導入更多環保材料與製程，符合全球品牌客戶對 ESG 的要求。

市場展望

市場普遍預期 2025 年全球紡織成衣市況將逐步回升。2024 年巴黎奧運雖已結束，但運動休閒風潮持續，有利於相關供應鏈。冠星管理層對 2025 年營運抱持樂觀態度，預期營收將挑戰 120 億元新臺幣，較 2023 年成長約 60%，獲利能力也有望重返過往水準。訂單能見度已達 2024 年底，顯示客戶需求穩定。

重點整理

• 核心業務：專注高品質運動休閒棉混紡針織布料，為 Adidas、PUMA、GAP、Nike 等國際品牌核心供應商。

• 生產布局：採多元化生產基地策略，以柬埔寨（最大基地）及越南（擴產重心）為主。

• 近期表現：2024 年因越南新廠磨合期及匯損影響，獲利探底；2025 年第一季起營收顯著回溫。

• 成長動能：越南新廠產能釋出、跨足成衣製造（鎮江廠併購）、新客戶（尤其美系）訂單為未來主要成長引擎。

• 競爭優勢：品牌直接對接、品質管控、多元產地彈性、數位化技術應用。

• 未來展望：管理層預期 2025 年營收將大幅成長 60%，獲利能力有望隨越南廠效率提升而改善，整體展望樂觀。

參考資料說明

公司官方文件

1. 冠星 – KY 2024 年第一季法人說明會簡報 (2024.05.10)：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/443920240510M001.pdf

本研究參考法說會簡報中有關集團分布、主要產品、客戶結構、競爭優勢、營運策略及財務表現等資訊。

1. 冠星 – KY 2022 年法人說明會簡報 (2022.03.22)

參考早期法說會簡報，以了解公司發展歷程、長期策略及客戶關係演變。

1. 冠星 – KY 2024 年財務報告及相關公告

本文財務數據、重大決策（如發行 CB、變更功能性貨幣）主要依據公司發布之財務報告與公開資訊觀測站公告。

研究報告

1. 投資銀行產業研究報告 (2024.03)

該報告提供對冠星 – KY 在運動服飾供應鏈中地位、競爭態勢及未來成長潛力的專業分析。

1. 證券公司研究分析報告 (2024.02)

報告內容包含對公司營運狀況、財務預測及投資評價的分析。

新聞報導

1. 財經媒體專題報導 (鉅亨網、MoneyDJ、經濟日報、工商時報、自由時報等) (2024.08 – 2025.04)

參考多篇新聞報導，內容涵蓋公司營收發布、法說會重點、越南廠進度、客戶動態、市場展望及股價相關資訊。

1. 產業分析報導 (2024.03.10)

提供紡織產業趨勢、供應鏈變化等背景資訊。

產業分析資料

1. 全球運動服飾市場研究報告 (2024.02)

了解整體市場規模、成長趨勢及主要品牌動態。

1. 紡織產業發展趨勢分析 (2024.01)

掌握產業技術發展、永續議題及供應鏈移轉等宏觀趨勢。

1. 公開資訊觀測站 (TWSE/TPEX)

查詢公司基本資料、財務報告、重大訊息公告、法人說明會資訊等。

1. 財經資訊網站 (Yahoo 股市、鉅亨網、MoneyDJ、財報狗等)

彙整公司簡介、股價營收資訊、新聞摘要及法人報告連結。

註：本文內容主要依據 2023 年底至 2025 年第一季的公開資訊進行分析與整理。所有財務數據及市場分析均來自公開可得的官方文件、研究報告及新聞報導。