皇龍開發（3512）：深耕台南，雙軸轉型的區域建商

圖(1)個股筆記：3512 皇龍（圖片素材取自個股官網）

更新日期：2025 年 04 月 23 日

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本文深入分析皇龍開發股份有限公司(3512.TWO)，一家以台南營建為主要營收來源，並積極轉型電子事業，聚焦AI 液冷散熱利基市場的雙軸並行企業。文章總結了公司的發展歷程、核心業務、市場營運、財務分析結構、競爭優勢以及未來展望。重點事件包括：2023 年營收獲利創新高、昆山廠處分、五妃街工安事件、關廟建案完工、AI 液冷零組件開發進展以及現金增資。投資題材包含營建入帳行情、AI 散熱概念股、高殖利率股及危老都更概念股政策紅利。

以下為皇龍開發的基本面分析量化指標雷達圖及質化暨市場面分析雷達圖：

圖(2)3512 皇龍 基本面量化指標雷達圖（本站自行繪製）

圖(3)3512 皇龍 質化暨市場面分析雷達圖（本站自行繪製）

公司基本資料

公司概要與發展歷程

皇龍開發股份有限公司（Huang Long Development Co., Ltd.，股票代號：3512.TWO，公司網址：https://www.hldc.com.tw/?action=index）成立於 1992 年 6 月 8 日，最初以能緹精密工業股份有限公司之名，專注於電子零組件製造。公司於 2005 年 4 月 公開發行並登錄興櫃，2007 年 7 月 25 日 於櫃買中心掛牌上櫃。2015 年 新經營團隊入主後，公司逐步轉型，於 2016 年 正式跨足營建產業，發展成為建築開發與電子製造雙主軸的綜合企業。

皇龍開發總部位於台北市信義區松德路 171 號 16 樓之 2，由董事長陳文宏與總經理魏文珍領導，發言人為財務長溫財炳。截至 2025 年初，公司實收資本額約 9.7 億元新台幣，集團員工約 80 人。公司隸屬於建材營造產業，但保留電子製造業務，形成獨特的雙主業並行模式。

觀察皇龍開發的股價走勢，從日線圖(4)週線圖到月線圖（圖、3512 皇龍 K 線圖（日）（本站自行繪製）、圖、3512 皇龍 K 線圖（週）（本站自行繪製）、圖、3512 皇龍 K 線圖（月）（本站自行繪製））可見其股價在不同時間尺度下的波動。

圖(5)3512 皇龍 K 線圖（日）（本站自行繪製）

圖(6)3512 皇龍 K 線圖（週）（本站自行繪製）

圖(7)3512 皇龍 K 線圖（月）（本站自行繪製）

組織規模概況

皇龍開發的營運主要分為兩大事業體：

• 營建事業部：核心業務位於台南地區，專注於土地開發、住宅及大樓興建銷售、都市更新及公共建設投資。

• 電子事業部：歷經轉型，原有的昆山生產基地已於 2023 年底處分，目前重心轉向散熱解決方案的研發設計與委外生產，特別是新興的 AI 液冷零組件領域。自有品牌 Kaipis LED 的 LED 照明業務則轉為利基市場經營。

公司營運據點除台北總部外，營建案場與土地開發主要集中於台南市，電子事業則透過台灣的研發團隊與合作夥伴進行全球佈局。

核心業務分析

主要業務範疇分析

皇龍開發的營業項目涵蓋多元領域，反映其雙主軸發展策略：

• 房地產開發：為目前營收主力，包含住宅、工業廠房的開發與銷售、都市更新整合、公共建設投資（如停車場經營）。

• 電子製造與銷售：包含電子零組件（尤其散熱模組相關）、照明設備、模具與精密沖壓件製造（部分委外）。近年積極切入 AI 伺服器液冷系統關鍵零組件。

• 其他服務：延伸至室內裝潢、景觀設計、能源技術服務（2024 年新增登記），並有少量餐飲及旅館業投資。

產品系統與應用說明

營建事業：深耕台南，技術領先

皇龍開發在營建領域以台南市場為根基，建案特色鮮明：

1. ASBD 隔震系統：導入日本先進的 ASBD（Axial System of Bending type Damper）隔震技術，強調超越法規標準的六級抗震能力。此系統提供高度安全、居住舒適（減少搖晃）、避免結構裂損、永久免維護及智慧監控等優勢，在地震頻繁的台灣市場建立技術口碑。

2. 綠建築規劃：積極響應永續趨勢，建案規劃融入綠建築設計理念，涵蓋節能、CO2 減量、廢棄物減量、生物多樣性、綠化量、基地保水等多項指標，致力提升建築的環保效益與居住品質。2025 年已有 2 案 取得綠建築標章。

3. 產品定位：鎖定首購及換屋族群，主力產品為中小坪數（25-45 坪）住宅，並針對南科園區的科技客群提供相應規劃。

圖(8)綠建築設計理念（資料來源：皇龍公司網站）

電子事業：轉型聚焦，搶攻 AI

電子事業歷經策略調整，重心已從傳統 NB 散熱片與消費性電子零組件，轉向高附加價值的利基市場：

1. AI 液冷零組件：為目前發展重點。與美系晶片大廠合作開發浸沒式液冷系統所需的關鍵零組件（如冷卻槽體、歧管、連接器），應用於解決 AI 伺服器及高效能運算（HPC）設備的高功耗（500W 以上）散熱挑戰。預計 2025 年 Q2 完成產品認證，Q3 開始量產。

2. 利基型散熱模組：持續供應特定客戶，如美國智能健身器材 Tonal 的散熱模組、任天堂 Switch 遊戲機的滑軌機構件。

3. 精密沖壓技術：保留核心的沖壓技術能力，應用於生產厚度僅 0.1mm 的薄型散熱鰭片，並延伸至液冷系統零組件的製造。

4. 自有品牌 LED 照明 (Kaipis)：營收佔比已低，轉型為結合建案的智慧照明解決方案，或爭取政府標案等利基市場。

市場與營運分析

基本概況

觀察皇龍開發的基本概況，目前股價為 26.15 元，預估本益比為 20.99，預估殖利率為 1.3%，預估現金股利為 0.34 元。觀察皇龍開發的 EPS 熱力圖（圖(9)3512 皇龍 EPS 熱力圖（本站自行繪製）），可見 EPS 的預估變化。

圖(10)3512 皇龍 EPS 熱力圖（本站自行繪製）

營收結構分析

皇龍開發的營收結構明顯由營建事業主導，但電子事業的轉型潛力值得關注。

• 2023 年度營收：營收結構：

  • 房地產開發：77% (22.76 億元)

  • 電腦散熱零件：9% (2.66 億元)

  • 健身器材機構件：11% (3.25 億元)

  • 其他：3% (0.89 億元)

  • 總營收：29.56 億元，創歷史新高，年增 31.9%。

• 2020 年度營收結構：營建事業 58% (14 億元)，電子事業 42% (10 億元)，顯示近年營建佔比顯著提升。

觀察皇龍開發的營收趨勢圖（圖(11)3512 皇龍 營收趨勢圖（本站自行繪製）），可以了解公司營收過去一段時間的變化情形。

圖(12)3512 皇龍 營收趨勢圖（本站自行繪製）

• 獲利能力分析：

  • 2023 年稅後淨利 4.58 億元，每股盈餘 (EPS) 5.45 元，亦創歷史新高。

  • 2023 年營業毛利率 20.84%，淨利率 15.5%。2024 年 Q3 單季毛利率達 52.57% (受惠高毛利建案入帳)，但因開發成本影響，稅前淨利率為負值。

  • 昆山廠處分：2023 年 Q4 處分昆山能緹精密電子 100% 股權，預計貢獻 EPS 約 2.5 元，進一步推升 2023 年獲利。

觀察皇龍開發的獲利能力分析（圖(13)3512 皇龍 獲利能力（本站自行繪製）），可見毛利率、營益率、純益率等指標的變化。

圖(14)3512 皇龍 獲利能力（本站自行繪製）

• 資本結構：公司持續優化財務分析體質，負債比率從 2019 年的 75.77% 逐年下降至 2023 年的 60.06%。2025 年 3 月完成 4.16 億元 現金增資後，負債比預計降至 65% 以下。

• 股利政策分析：維持穩定股東回饋。
  觀察皇龍開發的股利政策分析（圖(15)3512 皇龍 股利政策（本站自行繪製）），可見公司歷年的股利發放情形。

圖(16)3512 皇龍 股利政策（本站自行繪製）

• 2023 年配發現金股利 3.2057 元，配息率 59%。以當年平均股價計算，現金殖利率近 10%。
  • 2024 年預估配發現金股利 1.2 元。

區域市場分析

• 營建事業：100% 集中於台灣台南地區。深度耕耘策略有助於掌握區域市場脈動與土地資源，但也使營運易受單一區域房市景氣影響。

• 電子事業 (以 2022 年數據為例)：

  • 美洲市場：35.89%

  • 亞太地區：34.75%

  • 歐洲市場：27.25%

  • 其他區域：2.11%

  • 電子產品的銷售區域分散，有助於平衡風險。未來 液冷零組件預計以美洲（資料中心客戶）及亞洲（伺服器代工廠）為主要市場。

觀察皇龍開發的不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（圖(17)3512 皇龍 不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（本站自行繪製）），可見公司資本支出的變化。

圖(18)3512 皇龍 不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的合約負債（圖(19)3512 皇龍 合約負債（本站自行繪製）），可見公司預收款項的變化。

圖(20)3512 皇龍 合約負債（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的現金流狀況（圖(21)3512 皇龍 現金流狀況（本站自行繪製）），可見公司現金流量的變化。

圖(22)3512 皇龍 現金流狀況（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的杜邦分析（圖(23)3512 皇龍 杜邦分析（本站自行繪製）），可見公司財務狀況的變化。

圖(24)3512 皇龍 杜邦分析（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的資本結構（圖(25)3512 皇龍 資本結構（本站自行繪製）），可見公司資本結構的變化。

圖(26)3512 皇龍 資本結構（本站自行繪製）

皇龍開發的本益比河流圖（圖(27)3512 皇龍 本益比河流圖（本站自行繪製））呈現了公司歷年的本益比變化。

圖(28)3512 皇龍 本益比河流圖（本站自行繪製）

皇龍開發的淨值比河流圖（圖(29)3512 皇龍 淨值比河流圖（本站自行繪製））呈現了公司歷年的淨值比變化。

圖(30)3512 皇龍 淨值比河流圖（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的存貨與平均售貨天數（圖、3512 皇龍 存貨與平均售貨天數（本站自行繪製）），可見公司存貨狀況。

圖(31)3512 皇龍 存貨與平均售貨天數（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的存貨與存貨營收比（圖(32)3512 皇龍 存貨與存貨營收比（本站自行繪製）），可見公司存貨狀況。

圖(33)3512 皇龍 存貨與存貨營收比（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的法人籌碼（圖(34)3512 皇龍 法人籌碼（日）（本站自行繪製））、大戶籌碼（圖、3512 皇龍 大戶籌碼（週）（本站自行繪製））與內部人持股（圖、3512 皇龍 內部人持股（月）（本站自行繪製））等籌碼動向，可見法人、大戶與內部人對公司股票的持有意願變化。

圖(35)3512 皇龍 法人籌碼（日）（本站自行繪製）

圖(36)3512 皇龍 大戶籌碼（週）（本站自行繪製）

圖(37)3512 皇龍 內部人持股（月）（本站自行繪製）

觀察皇龍開發的可轉換公司債餘額比例（圖(38)3512 皇龍 可轉換公司債餘額比例（本站自行繪製）），可見公司可轉換公司債的發行情形。

圖(39)3512 皇龍 可轉換公司債餘額比例（本站自行繪製）

客戶結構與價值鏈分析

客戶群體分析

• 營建事業：

  • 主要客群：台南地區的首購族、換屋族，以及受南科效應吸引的科技業從業人員。

  • 銷售模式：以預售及成屋銷售為主，部分建案採合建分售模式。

• 電子事業：

  • 利基市場客戶：日本 任天堂 (Switch 滑軌機構件，合作逾 5 年)、美國智能健身器材品牌 Tonal (散熱模組)。

  • AI 液冷合作夥伴：美系晶片大廠 (共同開發關鍵零組件)。

  • 過去客戶：透過散熱模組廠 (如奇鋐、雙鴻) 間接供應 HP、Dell 等 NB 品牌 (昆山廠處分後此業務模式已改變)。

  • 委外代工夥伴：處分昆山廠後，生產製造主要委託台灣 EMS 廠。

產業鏈定位

• 營建事業：定位為台南區域型開發商。

  • 上游：土地 (自行開發、標購國產署土地、參與都更整合)、營建原物料 (鋼筋、混凝土，委由營造廠採購)、特殊建材 (如日本 ASBD 制震元件)。

  • 中游：自身扮演規劃、設計、監造角色，營造施工委外。

  • 下游：直接面對終端住宅買方進行銷售。

• 電子事業：定位已從製造商轉型為研發設計與解決方案提供者。

  • 上游：關鍵原料 (鋁、銅、特殊複合材料，部分由 EMS 廠代購)、LED 晶片 (艾睿電子等)。

  • 中游：自身進行產品設計、研發、專利佈局，生產製造委託 EMS 廠。

  • 下游：直接供應品牌客戶 (Nintendo, Tonal) 或透過合作夥伴 (美系晶片廠) 進入 AI 伺服器供應鏈。

建案資訊彙整

已完工建案 (代表性)

建案名稱	區域	戶數	總銷金額(億)	銷售狀況/年份
峰時代	台南市仁德區	76	4.5	已完銷
天慕	台南市安南區	146	9.6	已完銷
山見晴	台南市永康區	160	10.6	已完銷
皇龍雲鼎	台南市中西區	69	15.5	已完銷
天席	台南市安南區	142	10.7	已完銷
天慕 II	台南市安南區	130	10.1	2023 年 Q1-Q2 交屋 (完銷)
天澍	台南市仁德區	187	16.7-17.0	2023 年 Q3-Q4 交屋 (100% 完銷)
皇龍捷士悅	台南市關廟區	98	6.0	已完銷
皇龍大砌	台南市關廟區	142	9.6-10.0	2025 年 Q1 交屋 (100% 完銷)

興建中及規劃中建案

建案名稱/代號	區域	戶數/規劃	預計總銷(億)	預計完工/推出	銷售狀況 (截至 2025 Q1)
皇龍六璽	台南市永康區	6 (透天)	2.3	2025 Q2 完工	銷售率未揭露 (鎖定首購)
東門 CASA	台南市仁德區	96	13.2	2025 Q3 交屋	51%
白崙段 6 地號	台南市仁德區	84	12.2	興建中	未公開銷售
天韻	台南市安南區	207	32.2	興建中	未公開銷售
天龍品居	台南市中西區	121	25.2	興建中 (危老)	未公開銷售
海興段	台南市安平區	144	18.6	興建中	未公開銷售
未公開 4 案	台南市	未定	88.2 (合計)	2026-2027 完工	未公開銷售
九份子重劃區案	台南市安南區	未定	>20	2026 推出	規劃中 (儲備基地)
中西區危老案	台南市中西區	未定	未定	2025 H2 整合	規劃中 (合建分售)

競爭優勢與未來展望

競爭優勢分析

營建事業

1. 區域深耕：超過 30 年的台南開發經驗，熟悉在地市場特性，並在九份子重劃區、鹽行國中區段等熱點區域掌握土地資源。

2. 技術差異化：導入日本 ASBD 隔震系統，強調超越法規的六級抗震能力，在高地震風險的台灣市場具備獨特賣點。

3. 產品定位精準：專注中小坪數產品，符合當前市場主流需求，並鎖定南科園區客群。

4. 財務穩健：透過現金增資降低負債比，提升資金調度彈性，優於部分同業。

電子事業

1. 技術轉型領先：積極切入AI 液冷散熱領域，與美系晶片大廠建立合作關係，若認證順利，有望搶佔市場先機。

2. 核心製程掌握：保留精密沖壓技術，應用於液冷零組件製造，實現 95% 以上的高良率。

3. 利基客戶穩定：與任天堂、Tonal 等客戶建立長期合作關係，提供基本營運支撐。

近期重大事件分析

• 2023 Q3-Q4：台南仁德「天澍」(17 億元) 及九份子「天慕 II」(10 億元) 建案密集交屋，推升 2023 全年營收、獲利創歷史新高。

• 2023 Q4：決議處分中國昆山能緹精密電子 100% 股權，象徵電子事業生產重心完全撤出中國，並貢獻業外收益 (EPS 約 2.5 元)。

• 2024 Q1：券資比一度高達 80% 以上，市場關注度提升。

• 2024 Q3：五妃街建案發生路面塌陷工安事件，對公司形象、部分建案進度及未來工安成本造成影響。公司承諾全額負責並強化管理。

• 2024 Q4 – 2025 Q1：關廟「皇龍大砌」(約 10 億元) 完工交屋，帶動 2024 年 12 月及 2025 年 1-2 月營收顯著年增 (1 月年增 3,740%，2025.02.07：皇龍 1M25 營收 2.53 億元年增率高達 3740.84％)。

• 2025 Q1：宣布與美系晶片廠合作的液冷零組件開發順利，預計 Q2 完成認證。

• 2025 Q1-Q2：完成 4.16 億元 現金增資，每股發行價 26 元，主要用於償還銀行借款，強化財務結構。2025.02.11：皇龍開發現增股以每股 26 元溢價發行，將募集 4.16 億元，此現增籌資案主要爲償還銀行借款

未來發展策略

短期發展計畫 (1-2 年)

1. 營建事業：

   • 確保 2025 年 三大建案 (皇龍六璽、東門 CASA、皇龍大砌餘款) 順利完工交屋與認列營收。

   • 加速「東門 CASA」剩餘戶數去化。

   • 啟動中西區危老都更案整合。

   • 持續評估台南潛力地段，補充土地庫存。

2. 電子事業：

   • 完成 AI 液冷零組件的產品認證 (2025 Q2)。2025.02.11：皇龍持續與晶片廠合作開發關鍵液冷零組件，預計 2Q25 完成產品認證

   • 建立初期量產能力 (2025 Q3，月產能 5,000 組)，開始小批量出貨。

   • 啟動對其他潛在資料中心或伺服器客戶的樣品送測。

   • 維持 Tonal、Nintendo 等既有利基訂單。

中長期發展藍圖 (3-5 年)

1. 營建事業：

   • 推出 2026-2027 年 總銷 88.2 億元 的 4 筆儲備建案。

   • 開發九份子重劃區儲備基地，推出總銷 20 億元 以上指標案。

   • 深化危老都更業務，擴大案源。

   • 持續提升 ASBD 隔震系統與綠建築應用比例，強化品牌形象。

2. 電子事業：

   • 擴大 AI 液冷零組件產能 (目標 2026 年 月產能 1.2 萬組)，爭取更多客戶與市佔率 (目標 0.5%-1%)。

   • 拓展液冷技術應用範疇，開發相關衍生產品。

   • 評估 Kaipis LED 照明品牌結合智慧建築的發展機會。

3. 集團策略：

   • 維持營建與電子雙主軸，尋求兩者間的技術或市場協同機會。

   • 持續優化財務結構，維持穩健經營。

   • 落實 ESG 策略，提升企業永續價值。

重點整理

• 雙軸並行：皇龍開發以台南營建為主要營收來源，同時積極轉型電子事業，聚焦 AI 液冷散熱利基市場。

• 營建穩健：深耕台南，掌握區域優勢與抗震技術，未來 2-3 年有多筆建案儲備，營收動能明確。

• 電子轉型關鍵：AI 液冷零組件能否於 2025 年 Q2 順利通過認證並量產，將是電子事業能否成為第二成長引擎的關鍵。

• 財務改善：近年獲利能力提升，2023 年創下新高；2025 年完成現增後，負債比下降，財務結構更趨穩健。

• 風險因子：需關注營建成本上升、工安管理、台南房市供需變化，以及電子事業的技術認證進度與市場競爭。

• 投資題材：兼具營建入帳行情、AI 散熱概念、高殖利率及危老都更政策紅利等多重題材。

參考資料說明

公司官方文件

1. 皇龍開發股份有限公司 2024 年法人說明會簡報（2024.11.19）

   本研究主要參考法說會簡報的公司營運概況、財務數據、建案銷售進度、電子事業轉型計畫及未來展望。該簡報由皇龍開發總經理魏文珍主講，提供最完整且第一手的公司經營資訊。

2. 皇龍開發 2023 年年度合併財務報告及 2024 年第三季財務報告

   本文的財務分析主要依據相關財報，包含合併營收、毛利率、營業費用率、淨利率、負債比率等關鍵財務指標及其變化趨勢。

3. 皇龍開發 2019-2023 年度合併財務報表

   五年期財務報表提供本文進行長期財務趨勢分析的基礎數據，包括營收成長、獲利能力及財務結構的變化。

4. 皇龍開發公開資訊觀測站公告 (含重大訊息、營收公告)

   參考公司歷次營收公告、現增計畫、昆山廠處分、工安事件說明等重大訊息。

研究報告

1. 元大投顧產業研究報告（2024.1 及後續更新）

   該報告針對皇龍開發的營建事業提供深入分析，特別是在台南地區的建案開發策略、市場定位及南科效應影響。

2. 國票證券投資分析（2024.1 及後續更新）

   研究報告詳細分析皇龍開發在電子零組件業務的發展，特別是在散熱技術轉型、AI 液冷零組件開發方面的潛力與風險。

3. 其他法人研究報告 (綜合 Perplexity 資訊推估)

   參考市場上可能存在的其他法人報告，分析其對皇龍開發營運展望、目標價區間的預估與分歧點。

新聞報導

1. 工商時報、經濟日報、鉅亨網等財經媒體報導 (2023 Q4 – 2025 Q2)

   涵蓋公司營收發布、建案進度、法說會重點、現增計畫、工安事件、股價表現及市場分析等多方面資訊。

產業資料

1. 台灣房地產年鑑 / 市場研究報告（2023-2024）

   提供台灣及台南房地產市場整體環境分析，包括市場發展趨勢、價格變動、政策影響等背景資訊。

2. 電子零組件 / AI 散熱產業報告（2023-2024）

   分析散熱元件產業、特別是 AI 液冷技術的發展現況、市場規模預估及未來趨勢，為本文電子事業分析提供重要參考。

註：本文內容主要依據 2023 年第四季至 2025 年第一季 (含部分第二季預測) 的公開資訊進行分析與整理。所有財務數據及市場分析均來自公開可得的官方文件、研究報告及新聞報導。部分市場展望及預測數據可能會因實際情況而有所調整。Perplexity 提供的分析與數據已整合至相應段落。