圖(1)個股筆記：9904 寶成（圖片素材取自個股官網）
更新日期：2025 年 06 月 06 日
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本文深入分析全球最大運動鞋代工製造商寶成工業（9904.TW）。從公司概要、業務範疇、核心技術、市場營運到財務績效進行全面剖析，並涵蓋供應鏈管理、客戶結構、價值評估、股利政策等面向。寶成憑藉規模經濟、垂直整合、技術研發和穩固的客戶關係，在產業中佔據領先地位。近期營運表現強勁，獲利創歷史新高，並積極擴張全球產能，特別是印度設廠的建設。然而，需留意中國零售市場挑戰、潛在關稅風險，以及籌碼面壓力。長期而言，全球運動鞋市場需求回升及公司全球布局策略仍為主要利多支撐。
圖(2)9904 寶成 基本面量化指標雷達圖（本站自行繪製）
圖(3)9904 寶成 質化暨市場面分析雷達圖（本站自行繪製）
公司簡介
公司概要與發展歷程
寶成工業股份有限公司（Pou Chen Corporation, 9904.TW）創立於 1969 年，初期以塑膠鞋製造起家，逐步轉型發展成為全球最大的運動鞋及休閒鞋代工製造商。公司透過旗下持股的香港上市公司裕元工業（集團）有限公司（0551.HK）主導製鞋業務，並透過另一家香港上市公司寶勝國際（控股）有限公司（3813.HK）經營中國大陸及港、澳地區的運動用品零售及品牌代理業務。寶成工業於 1990 年在台灣證券交易所掛牌上市，股票代號為 9904。公司長期致力於企業永續發展，並在技術創新、供應鏈管理和市場拓展方面持續投入，鞏固其在全球鞋類產業的領導地位。
圖(4)組織架構（資料來源：寶成公司網站）
主要業務範疇分析
寶成工業的核心業務主要可分為兩大事業群：
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製鞋業務： 作為全球最大的鞋類代工廠，寶成主要為 Nike、Adidas、Asics、New Balance、Timberland 及 Salomon 等國際知名品牌生產運動鞋、戶外鞋和休閒鞋。公司不僅提供代工製造（OEM）服務，也具備ODM 設計製造（ODM）的能力，協助品牌客戶開發新產品。此業務為公司主要的營收與獲利來源。
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運動用品零售及品牌代理業務： 寶成透過子公司寶勝國際，在中國大陸及港澳地區經營龐大的運動用品零售網絡，銷售各大國際品牌的運動鞋、服裝及配件等產品。通路業務不僅擴展營收來源，也提供寶成直接接觸終端消費市場的機會，掌握市場趨勢。
核心業務分析
產品系統與應用說明
寶成工業的產品線涵蓋廣泛，主要包括以下類別：
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運動鞋： 這是寶成的核心產品，涵蓋跑步鞋、籃球鞋、足球鞋、訓練鞋等多種專業運動鞋款，以及結合時尚設計元素的運動休閒鞋（Athleisure）。應用於各類體育競賽、日常訓練及休閒穿搭。
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休閒鞋： 設計適用於日常穿著的各類休閒鞋，包括帆布鞋、板鞋、健走鞋等，強調舒適性與搭配性。
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戶外鞋： 專為戶外活動如登山、徒步、越野跑等設計的功能性鞋款，注重耐用性、抓地力與防護性。
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涼鞋及配件： 生產夏季及休閒用途的涼鞋，並透過零售通路銷售運動服飾、包袋、襪子等相關配件產品。
上述產品廣泛應用於專業運動、日常休閒、戶外探險及時尚潮流等多種場合，滿足不同年齡層與生活型態的消費者需求。
技術特色與創新
寶成工業在製鞋技術方面具備多項特色與優勢：
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規模化與自動化生產： 擁有全球最大的鞋類製造設施，積極導入自動化生產線與智慧工廠技術，提升生產效率、品質穩定性及成本控制能力。
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材料研發與垂直整合： 公司在鞋材研發方面投入大量資源，並透過旗下子公司實現部分關鍵材料（如鞋底）的垂直整合生產，掌握核心技術並降低對外部供應商的依賴。
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ODM 設計能力： 除了代工製造，寶成擁有強大的設計開發團隊，能夠協助品牌客戶進行鞋款設計與改良，提供從概念到成品的完整解決方案，提升產品附加價值。
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嚴格品質控制： 與全球頂尖品牌長期合作，建立了嚴謹的品質管理系統與檢驗流程，確保每一雙鞋都符合客戶的高標準要求。
市場與營運分析
基本概況
寶成工業（9904.TW）的最新股價為 32.75 元，預估本益比為 8.31，預估殖利率為 5.5%，預估現金股利為 1.8 元。
圖(5)9904 寶成 EPS 熱力圖（本站自行繪製）
從 EPS 熱力圖中可看出，市場對於寶成未來幾年的 EPS 預估呈現穩定的態勢。
圖(6)9904 寶成 K線圖（日）（本站自行繪製）
圖(7)9904 寶成 K線圖（週）（本站自行繪製）
圖(8)9904 寶成 K線圖（月）（本站自行繪製）
股價走勢圖分別呈現了寶成股價的日、週、月變化。從圖中可觀察到不同時間週期的股價波動。
營收分析 與結構比重
根據 2024 年全年財報數據，寶成工業的營收結構呈現以製鞋為主、零售為輔的格局：
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製鞋業務： 營收年增 14.6%，佔整體合併營收比重提升至 68.5%。顯示全球運動鞋市場需求回溫，品牌客戶訂單強勁。
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運動用品零售及批發業務： 銷售額年減 6.6%，營收佔比降至 31.1%。主要受到中國大陸市場零售環境複雜及消費者行為轉變的影響。
2024 年合併營收達新台幣 2,638.18 億元，年增 6.97%，擺脫前期衰退。其中，第四季合併營收 684 億元，創下近九季新高，季增 2.39%，年增 12.36%，顯示營運穩步復甦。2025 年 1-3 月累計合併營收為 695.05 億元，年增 5.93%，其中 3 月合併營收 242.81 億元，年增 3.62%，維持成長態勢。寶成 2024 營收 1 月營收也站上三年以來單月新高，來到 265.99 億元，月增 19.13%，年增 15.09%，擺脫衰退。
圖(9)9904 寶成 營收趨勢圖（本站自行繪製）
從營收趨勢圖可看出，寶成營收在 2024 年有明顯的成長趨勢。
財務績效分析
2024 年寶成營運表現亮眼，獲利能力顯著提升：
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合併營業毛利： 年增 6.7%，毛利率持穩在 24.7%。
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營業淨利： 2024 年前三季達 112.32 億元，年增 110%。
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稅後淨利： 2024 全年達 160.36 億元，年增 50.9%，主要受惠於本業獲利改善及業外轉投資收益（如南山人壽）大幅增加。
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每股盈餘（EPS）： 2024 全年 EPS 達 5.44 元，創下公司歷史新高紀錄（若追溯至 1997 年則為 27 年新高）。
圖(10)9904 寶成 獲利能力（本站自行繪製）
從獲利能力圖可看出，寶成的毛利率、營益率和純益率等指標在近幾年呈現穩定的態勢。
營業範圍與地區布局
寶成工業的銷售網絡遍及全球，但營收主要來自外銷市場：
- 銷售區域： 外銷佔比高達 98%，主要終端市場為北美、歐洲及亞洲（含中國大陸）。內銷僅佔 2%，主要為台灣及中國大陸的零售業務。
生產基地則高度集中於亞洲地區，並持續進行產能調整與擴張：
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主要生產基地：
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印尼： 最大生產基地，產能佔比約 46%。
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越南： 第二大生產基地，產能佔比約 38%。
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中國大陸： 產能佔比已降至約 10%，但仍為重要生產據點。
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柬埔寨、孟加拉及緬甸： 合計產能佔比約 6%。
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- 擴廠計畫： 近年來持續擴張在東南亞地區的產能，並於 2025 年 3 月正式啟動印度泰米爾納德邦（Tamil Nadu）新廠的建設工程，預計分兩階段投資約 2.76 億美元，目標於 2026 年完工，此舉旨在進一步分散生產風險、利用當地勞動力優勢並開拓新市場。
圖(11)9904 寶成 不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（本站自行繪製）
從不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖可看出，寶成近年來在非流動資產上的投資呈現增長趨勢，顯示公司正在積極擴張。
客戶結構與價值鏈分析
客戶群體與占比分析
寶成工業的主要客戶群體為全球頂尖的國際運動及休閒品牌，建立了長期且穩固的合作關係。主要客戶包括：
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Nike
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Adidas
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Asics
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New Balance
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Timberland
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Salomon
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Puma
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Reebok
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Converse
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SKECHERS
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Under Armour
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On Running (新興品牌，訂單成長快速)
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Hoka (新興品牌)
寶成透過旗下裕元工業為這些品牌提供高品質的代工製造（OEM）及代工設計製造（ODM）服務。穩定的客戶基礎是寶成營運維持領先地位的關鍵因素之一。法人預期 On Running 等新興品牌 2025 年訂單成長將維持雙位數。
供應鏈關係
寶成在鞋類產業鏈中扮演著關鍵的製造環節角色，並致力於上下游整合：
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上游（原物料）：
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鞋材成本約占生產成本 50% 以上。
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鞋底材料（如橡膠發泡、EVA 發泡）大部分由集團內部自行生產（垂直整合），有效控制成本與供應。
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鞋面材料（如人造皮革、網布、天然皮革）及輔料則向外部供應商採購，與三芳（天然皮革）、利勤（網布）等供應商維持長期合作關係。
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公司透過多元供應商策略及長期合約，確保原物料供應穩定及價格波動可控。
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下游（品牌客戶與零售）：
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主要透過 OEM/ODM 模式服務國際品牌客戶。
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透過寶勝國際經營零售通路，直接觸及終端消費者，掌握市場脈動。
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建立高效的物流與供應鏈管理系統，支援全球生產與銷售運營。
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財務分析
圖(12)9904 寶成 合約負債（本站自行繪製）
從合約負債圖可看出，寶成的合約負債呈現波動趨勢，反映公司未來的潛在訂單狀況。
圖(13)9904 寶成 存貨與平均售貨天數（本站自行繪製）
圖(14)9904 寶成 存貨與存貨營收比（本站自行繪製）
存貨與平均售貨天數、存貨與存貨營收比的圖表，可用於評估公司的存貨管理效率。
圖(15)9904 寶成 現金流狀況（本站自行繪製）
現金流狀況圖顯示了寶成近年來的現金流量變化。
圖(16)9904 寶成 杜邦分析（本站自行繪製）
杜邦分析圖可用於深入了解寶成的財務結構和獲利能力。
圖(17)9904 寶成 資本結構（本站自行繪製）
資本結構圖呈現了寶成的資本來源組成。
籌碼分析
圖(18)9904 寶成 法人籌碼（日）（本站自行繪製）
圖(19)9904 寶成 大戶籌碼（週）（本站自行繪製）
圖(20)9904 寶成 內部人持股（月）（本站自行繪製）
法人籌碼、大戶籌碼和內部人持股的圖表，有助於分析市場參與者的動向。從法人籌碼圖可看出，外資近期多次名列買超前茅，顯示法人看好其營運前景。
價值評估
圖(21)9904 寶成 本益比河流圖（本站自行繪製）
圖(22)9904 寶成 淨值比河流圖（本站自行繪製）
本益比河流圖和淨值比河流圖提供了寶成估值的參考。
股利政策
圖(23)9904 寶成 股利政策（本站自行繪製）
寶成連 36 年配息，並擬配發現金股利 1.7 元，以當時股價計算，現金殖利率約 5.5%，維持穩健回饋股東政策。
競爭優勢與未來展望
競爭優勢與市場地位
寶成工業作為全球鞋類代工龍頭，市佔率預估超過 20%，其核心競爭優勢體現在以下幾個面向：
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規模經濟與產能優勢： 全球最大的生產規模帶來顯著的成本效益，多元化的生產基地布局（越南、印尼、中國、印度等）提供產能彈性並有效分散風險。
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垂直整合能力： 在鞋底等關鍵材料方面具備自主生產能力，有效掌控成本、品質與交期。
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技術研發與創新： 持續投入自動化、智慧製造，並具備 ODM 設計能力，能與品牌客戶共同開發高附加價值產品。
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穩固的客戶關係： 與 Nike、Adidas 等一線國際品牌建立長期深厚的合作夥伴關係，訂單來源穩定。
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多元化經營： 除了核心製鞋業務，透過寶勝國際拓展零售通路，增加營收來源並提升對市場變化的應變能力。
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永續發展承諾： 積極推動 ESG，符合國際品牌與投資者對供應鏈永續性的要求。
主要競爭對手
寶成在製鞋產業的主要競爭對手包括：
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豐泰（9910）
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鈺齊-KY（9802）
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志強-KY（6768）
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來億-KY（6890）
上述公司亦為國際品牌的重要供應商，彼此在爭取訂單、技術提升及產能擴張方面存在競爭關係。近年來，各家廠商紛紛擴大在東南亞及印度的投資，以應對供應鏈轉移趨勢。
近期重大事件分析
寶成工業近期營運與市場動態交織，以下依時間軸與性質彙整重要事件及其影響：
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營運表現強勁 (2024 Q4 – 2025 Q1)：
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2024 全年獲利創新高 [2025.03.13)：全年稅後淨利 160.36 億元（年增 50.9%），EPS 5.44 元，創歷史新高。主要受惠製鞋本業復甦及南山人壽等轉投資收益挹注。 (利多 ↑]
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2024 Q4 營收創近九季新高 (2025.01.10)：單季營收 684 億元，顯示營運強勁復甦。 (利多 ↑)
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2025 Q1 營收年增 (2025.04.10)：累計營收 695.05 億元，年增 5.93%，站上近三年同期高點，延續成長動能。 (利多 ↑)
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印度設廠 計畫 (2025.03)：
- 正式動工印度泰米爾納德邦新廠，預計投資 2.76 億美元，創造 2 萬個就業機會。此為分散風險、擴大產能的重要策略布局，獲市場肯定。 (利多 ↑)
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股利政策 (2025.04.18)：
- 董事會決議 2024 年度擬配發現金股利 1.7 元，配發率約 31%。以當時股價計算，現金殖利率約 5.5%，維持穩健回饋股東政策。 (利多 ↑)
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法人動向與市場評價 (2025 Q1 – Q2)：
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外資持續買超 (2025.01 – 2025.04)：多次名列外資買超前茅，顯示法人看好其營運前景。 (利多 ↑)
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投信賣壓 [2025.01 / 2025.03-04)：因高股息 ETF（00915, 00918, 00923）調整成分股，導致投信階段性賣超，對股價造成短期壓力。 (利空 ↓]
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八大公股行庫操作 (2025.02 – 03)：在投信賣超期間，八大公股行庫多次進場承接，扮演穩定力量。 (中性 →)
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市場評價分歧 (2024.04)：雖有客戶急單傳聞影響第三季訂單疑慮，但整體營收趨勢向上。 (利空/利多 ↓↑)
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產業與總體環境影響：
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品牌客戶銷售變化 (2024.12)：Adidas、Hoka 等品牌增長，Nike 銷售相對平緩，考驗寶成客戶組合的韌性。 (中性/利空 →↓)
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供應鏈轉移與關稅議題 [2025.02 – 04)：美國對中國關稅政策促使供應鏈加速移轉至東南亞及印度，寶成因已提早布局可望受惠。然而，若未來美國對東南亞亦課徵關稅（如川普關稅政策），則可能對寶成造成衝擊，公司密切關注並與客戶溝通。 (利多/利空 ↑↓]**
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零售業務挑戰 (2024 全年)：中國大陸零售市場疲軟，影響寶勝國際業績。 (利空 ↓)
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其他事件：
- 緬甸地震影響 (2025.03.28)：寶成緬甸廠區位於南部，未受地震影響，營運正常。 (中性 →)
綜合影響評估：近期寶成基本面表現強勁，獲利創高、營收增長，印度擴廠計畫亦穩步推進。然而，通路業務挑戰、潛在關稅風險，以及 ETF 成分股調整引發的籌碼面壓力，是短期需留意的因素。長期而言，全球運動鞋市場需求回溫及公司全球布局策略仍為主要利多支撐。
未來發展策略展望
寶成對未來發展抱持審慎樂觀的態度，策略重點聚焦於：
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產能優化與全球布局：
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持續推動印度廠建設，作為未來重要成長引擎。
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深化越南、印尼等東南亞生產基地的營運效率與技術升級。
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維持多元化生產據點，提升供應鏈韌性以應對地緣政治風險。
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智慧製造與技術升級：
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加大投入自動化與智慧製造，提升生產效率、品質穩定性並降低成本。
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強化 ODM 設計能力，與客戶共同開發創新產品，提升附加價值。
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零售通路轉型：
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針對中國市場挑戰，持續優化寶勝國際的門市結構與營運模式。
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加強線上線下整合（OMO），拓展數位銷售渠道，提升消費者體驗。
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運用數位工具賦能業務，優化庫存管理。
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永續發展深化：
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持續推動 ESG 相關工作，達成減碳目標，符合國際供應鏈要求。
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維持公平勞動標準，提升企業社會責任形象。
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鞏固客戶關係與拓展新機遇：
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維持與 Nike、Adidas 等核心客戶的緊密合作。
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把握 On Running、Hoka 等新興品牌快速成長的機會。
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探索運動產業以外的新應用領域或合作機會。
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重點整理
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全球製鞋龍頭：寶成工業為全球最大的運動鞋及休閒鞋代工製造商，市佔率超過 20%。
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雙引擎驅動：核心業務包含製鞋代工（營收佔比近七成）與運動用品零售（透過寶勝國際，營收佔比約三成）。
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營運強勁復甦：2024 年營收年增 7%，稅後淨利 160.36 億元 (年增 50.9%)，EPS 5.44 元創歷史新高。2025 年第一季營收持續年增。
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產能布局全球：生產基地遍布越南 [38%]、印尼（46%]、中國 (10%) 等地，並積極興建印度新廠，分散風險、擴大產能。
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客戶基礎穩固：主要客戶為 Nike、Adidas、New Balance 等國際一線品牌，合作關係長期穩定。
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技術與整合優勢：具備規模經濟、部分鞋材垂直整合、自動化生產及 ODM 設計能力。
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短期挑戰：中國零售市場疲軟影響通路業務，需留意潛在關稅風險及 ETF 調整引發的籌碼壓力。
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未來展望：受惠全球運動市場需求回升，加上印度新廠貢獻，長期成長動能看好。策略重點在於產能優化、技術升級、通路轉型與永續發展。
參考資料說明
- 資料來源：寶成公司網站、法說資料、券商研究報告、鉅亨網、Moneydj、各大報新聞。
- 公司網址：https://www.pouchen.com/
- 法說會中文檔案連結：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/990420241119M001.pdf
公司官方文件
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寶成工業股份有限公司 2024 年第三季財務報告： 本文的財務數據和分析主要依據此份報告，包括營收結構、獲利能力和資產負債狀況等。
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寶成工業股份有限公司法人說明會簡報（2024.11.19）： 本研究參考此簡報，以了解寶成的營運概況、未來展望和投資策略。
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寶成工業股份有限公司 2023 年年報： 本研究參考此年報，以了解寶成的營運狀況，營收佔比、和供應鏈關係等。
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寶成工業股份有限公司官方網站： 此網站提供公司歷史沿革、組織架構、主要業務和永續發展等資訊。
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寶成工業股份有限公司重大訊息公告 (2025.03.13 – 2025.04.18)： 參考關於 2024 年財報、股利政策等公告。
研究報告
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UAnalyze 投資研究報告： 該報告深入分析寶成的產品組合、市場布局及競爭優勢，提供本文在產業分析方面的重要參考。
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Fintel 預估報告： 本研究參考 Fintel 提供的寶成目標價預測和營收預估，以評估市場對其未來發展的預期。
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元富證券法人說明會簡報：寶成於 2024 年 11 月 19 日受邀參加元富證券舉辦的法人說明會，本研究參考此簡報以了解寶成營運狀況。
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券商研究報告（綜合多家）：參考市場上關於寶成營運分析、目標價評價等報告。
新聞報導
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Anue 鉅亨網研究報告及新聞： 本研究參考 Anue 鉅亨網提供的寶成研究報告及相關新聞，以了解產業現況、公司營運、最新營收獲利數據和未來發展。
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經濟日報、工商時報、聯合報等新聞媒體報導：本文參考相關新聞報導，以了解寶成的最新動態、市場反應、股價表現、印度設廠進度、關稅議題及法人動向等。
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MoneyDJ 理財網 – 寶成 (9904)： 此網站提供寶成的公司簡介、歷史沿革、營業項目和產業競爭等資訊，有助於了解公司的基本面。
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CMoney 理財寶 – 寶成 (9904)： 此網站提供寶成的最新資訊、研究報告及法人進出籌碼分析。
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Yahoo 股市 – 寶成 (9904)： 本研究參考 Yahoo 股市提供的股價資訊、財務數據、營收月報、股利政策及相關新聞。
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Vocus 方格子、PressPlay 等財經專欄文章：參考市場專家對寶成營運、產業趨勢的分析評論。
網站資訊
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PChome 股市 – 寶成 (9904)： 此網站提供寶成的歷史股利資訊。
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StockFeel 股感 – 寶成 (9904)：提供競爭對手資訊。
-
維基百科 – 寶成工業：提供公司基本介紹與競爭對手參考。
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散戶鬥嘴鼓 – 寶成法說會摘要：提供法說會重點資訊。
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Winvest 投資好幫手新聞：補充營收與市場動態資訊。
註：本文內容主要依據 2024 年第三季至 2025 年第二季初的公開資訊進行分析與整理。所有財務數據、市場分析與事件描述均來自公開可得的官方文件、研究報告、新聞報導及網站資訊。