聯上 (4113) 3.5分[價值]↘賣在淨值之下，營運崩跌 (04/23)

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綜合評分：3.5 | 收盤價：15.55 (04/23 更新)

簡要概述：就聯上目前的投資價值而言，市場給出了相當明確的正向訊號。 從正面因素來看，股價嚴重跌破淨值；同時，優於平均的配息率；同時，享有高估值的光環，顯示其在產業中具備不可取代的競爭優勢。 總結來說，這是一檔具備特定優勢的標的，投資人可依據自身的策略進行佈局。

核心亮點

1. 預估殖利率分數 4 分，暗示公司現金流狀況可能較為健康：聯上能提供 5.47% (高於 5%) 的預估殖利率，通常反映其擁有支持穩定派息的健康現金流。
2. 股價淨值比分數 5 分，構築極為寬廣且堅實的安全邊際：聯上股價淨值比為 0.84 (遠低於 1)，為投資提供了基於公司淨資產的極高安全保障。

主要風險

1. 預估本益比分數 1 分，估值已達昂貴水平，追高需格外小心：聯上預期本益比 nan 倍，已進入或超越其長期估值區間的上緣甚至極端高位，目前追高操作需格外審慎評估風險。
2. 預估本益成長比分數 1 分，顯示買入時機極差，價值投資者應堅決規避：聯上預估本益成長比 nan，從成長性與估值的匹配度看，目前是極差的買入時點，價值型投資者應當堅決規避此類標的。
3. 股東權益報酬率分數 1 分，盈利能力極度堪憂，股價缺乏基本面支撐：聯上股東權益報酬率為 -2.33%，這樣的表現難以為股價提供任何有效的基本面支撐。
4. 產業前景分數 2 分，宏觀或政策面存在一些不利因素，需留意潛在風險：當前的宏觀經濟環境或部分產業政策可能對 聯上所在的產業（營建-建商）構成一些潛在的不利影響或風險因素，需密切關注。
5. 業績成長性分數 1 分，核心業務可能面臨萎縮或重大困境：聯上預期 nan% 的盈餘年增長，極大可能反映其核心業務正遭遇市場萎縮、競爭失利或內部經營的重大困境。
6. 法人動向分數 2 分，若賣盤具有連續性，則短期股價將面臨考驗：倘若 聯上 持續獲得法人連續數日的淨賣出，則其短期股價走勢將面臨較為嚴峻的考驗。
7. 題材利多分數 2 分，信用評等展望調降加劇融資成本壓力：信用評等機構對 聯上 的展望調降決策，可能加劇其市場融資成本上升壓力。

綜合評分對照表

圖(1)4113 聯上 綜合評分（本站自行繪製）

量化細部綜合評分：2.7

圖(2)4113 聯上 量化細部綜合評分（本站自行繪製）

質化細部綜合評分：4.2

圖(3)4113 聯上 質化細部綜合評分（本站自行繪製）

投資建議與評級對照表

價值型投資評級：★★★☆☆

• 評級方式：合理：估值位於合理區間+財務指標中性
• 評級邏輯：基於財務安全性、股利率、估值溢價等指標綜合判斷

成長型投資評級：★☆☆☆☆

• 評級方式：成長趨緩：營收/獲利年增率<5%+市佔率停滯
• 評級邏輯：考量營收成長動能、利潤率變化、市場擴張速度等要素

題材型投資評級：★☆☆☆☆

• 評級方式：題材降溫：相關題材熱度明顯衰退+資金流出
• 評級邏輯：結合市場熱度、政策敏感度、產業趨勢關聯性分析

投資類型適用性對照表

公司基本面分析

基本面量化分析

財務狀況分析

資本支出狀況：聯上的非流動資產數據主要走勢呈現波動來回振盪趨勢。資產變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，本指標為基本面領先指標，代表固定資產無重大變化。
（判斷依據：資產配置變化體現業務發展方向。）

圖(4)4113 聯上 不動產、廠房、設備及待出售非流動資產變化圖（本站自行繪製）

現金流狀況：聯上的現金流數據主要呈現波動來回振盪趨勢。現金流變化幅度較為明顯，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表流動性維持正常。
（判斷依據：現金管理效率決定資金使用效益、現金流狀況顯著改善，有利於提升營運靈活性和投資能力。）

圖(5)4113 聯上 現金流狀況（本站自行繪製）

獲利能力分析

存貨與平均售貨天數：聯上的存貨與平均售貨天數數據主要呈現波動來回振盪趨勢。存貨與平均售貨天數變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表存貨週轉率保持穩定。
（判斷依據：結合平均售貨天數(DSI)分析，能更全面評估存貨健康度及變現能力。）

圖(6)4113 聯上 存貨與平均售貨天數（本站自行繪製）

存貨與存貨營收比：聯上的存貨與存貨營收比數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。存貨與存貨營收比變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表存貨管理策略有效。
（判斷依據：存貨營收比持續上升可能表明銷售放緩、存貨積壓或產品過時的風險。）

圖(7)4113 聯上 存貨與存貨營收比（本站自行繪製）

三率能力：聯上的三率能力數據主要呈現波動來回振盪趨勢。三率能力變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表盈利水平維持現狀。
（判斷依據：毛利率為衡量企業產品或服務本身獲利空間的第一道防線，受銷貨成本直接影響。）

圖(8)4113 聯上 獲利能力（本站自行繪製）

成長性分析

營收狀況：聯上的營收狀況數據主要呈現波動來回振盪趨勢。營收狀況變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表銷售業績無重大變化。
（判斷依據：營收的成長來源（例如：新產品、新市場、價格提升）是評估成長質量的關鍵。）

圖(9)4113 聯上 營收趨勢圖（本站自行繪製）

合約負債與 EPS：聯上的合約負債與 EPS 數據主要呈現劇烈下降趨勢。合約負債與 EPS 變化幅度極為顯著，趨勢高度可靠，數據波動較為劇烈，代表遞延收入顯著萎縮，對未來EPS構成壓力。
（判斷依據：對於軟體、訂閱制、預售型業務，合約負債是評估其業務健康度與成長性的重要參考，也是預測EPS趨勢的關鍵。）

圖(10)4113 聯上 合約負債與 EPS（本站自行繪製）

EPS 熱力圖：聯上的EPS 熱力圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。EPS 熱力圖變化幅度極為顯著，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表盈利能力維持在穩定水平，預測無重大變化。
（判斷依據：分析未來季度 EPS 預測的水平趨勢（橫向方向），可判斷公司長期的盈利增長潛力或衰退風險。）

圖(11)4113 聯上 EPS 熱力圖（本站自行繪製）

估值分析

本益比河流圖：聯上的本益比河流圖數據點不足以進行趨勢分析

圖(12)4113 聯上 本益比河流圖（本站自行繪製）

淨值比河流圖：聯上的淨值比河流圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。淨值比河流圖變化幅度較為明顯，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表目前估值在歷史波動範圍內相對穩定。
（判斷依據：當股價（月K線收盤價）位於河流圖的下緣或以下時，表示P/B比處於歷史低位，可能意味著股價相對其帳面價值被低估。）

圖(13)4113 聯上 淨值比河流圖（本站自行繪製）

公司概要與發展歷程

公司基本資料

聯上實業股份有限公司（Lien Shang Development Co., Ltd.），股票代號 4113，其前身為 1998 年 2 月 11 日成立的榮睿生物科技股份有限公司，初始實收資本額為新台幣 300 萬元。公司於 2003 年 7 月 22 日取得上櫃資格，並於 2005 年更名為聯上生物科技股份有限公司，資本額增至 3.6 億元。

關鍵的轉型發生在 2009 年，公司正式跨足營建產業，並更名為現今的聯上實業股份有限公司，當時實收資本額已提升至 4.5 億元。歷經數次增資，截至 2024 年底，聯上實業的實收資本額已達新台幣 23.11 億元。公司總部設立於高雄市左營區富國路 185 號 17 樓之 2，隸屬於聯上集團，為南台灣房地產市場的重要參與者。

發展歷程與轉型

聯上實業的發展歷程體現了從生技領域向營建市場的成功轉型。自 2009 年確立營建為核心業務後，公司憑藉集團資源，專注於南台灣，特別是高雄市與台南市的房地產開發。透過精準的土地開發策略與高品質的建案規劃，逐步建立起市場口碑與品牌形象。近年來，隨著南台灣產業發展與都市更新的推進，聯上實業掌握市場機遇，推案規模持續擴大，奠定其在區域市場的領導地位。

主要業務與產品結構

核心業務範疇

聯上實業的核心業務高度聚焦於不動產相關領域，主要業務範疇涵蓋：

• 住宅建設：開發各類住宅建案，產品線涵蓋從 20 坪至 72 坪不等的中小坪數至換屋型產品，滿足不同客層的居住需求。

• 商辦大樓：規劃與開發商業空間及辦公大樓。

• 不動產租賃：提供商用不動產及住宅的出租管理服務。

• 都市更新：積極參與都市更新計畫及危老建築重建專案。

• 公共建設投資：參與政府或民間的公共建設開發案。

產品線分析

公司的產品主要為住宅大樓、透天別墅、店面及地下停車場等不動產項目。根據公司 2023 年度財報，房地產相關的銷售及租賃收入合計佔總營收 100%，顯示其營運重心完全集中於房地產開發與銷售。公司並無跨足其他產業或產品類型。

品牌定位與價值

聯上實業以「聯上建築」作為主品牌，隸屬於聯上集團。品牌定位強調結合建築美學、精湛工藝與優質生活品味。公司提出 5V 核心價值（Value）作為品牌精神，包含無國界建築價值、全方位營造居家完美基準等，致力於提升土地與建築的附加價值。憑藉多年的深耕，「聯上建築」已在南台灣消費者心中建立起優質建設品牌的形象，並多次榮獲國內外建築設計與施工品質相關獎項。

營運表現與財務概況

近期營收表現

聯上實業 2024 年營運表現創下歷史新高，全年合併營收達到新台幣 57.15 億元，年增率高達 1003.21%。營收大幅成長主要歸因於三大預售建案「聯上鉑麗」、「聯上海棠」及「聯上WE」陸續完工交屋入帳。

• 2024 年第一季：營收 12.43 億元，主要來自「聯上鉑麗」（總銷約 18 億元）與「聯上海棠」（總銷約 40 億元）的交屋認列。

• 2024 年第三季：累計前三季營收達 41.26 億元，已創歷年同期新高。

• 2024 年第四季：營收持續增長，其中 11 月單月營收 5.82 億元，累計前 11 月營收 53.34 億元，年增率 1814.71%。

• 2025 年第一季：營收呈現季節性波動，前三月累計營收約 4.73 億元，較去年同期減少，主要因交屋時程差異。

獲利能力分析

隨著營收規模擴大，公司獲利能力顯著改善，成功擺脫連續兩年的虧損局面。

• 2024 年第一季：每股稅後純益 (EPS) 0.51 元。

• 2024 年第三季：單季營業毛利 13.16 億元，毛利率 30%，稅後淨利 7.03 億元，單季 EPS 3.31 元。

• 2024 年第四季：單季 EPS 0.24 元。

• 2024 年全年：EPS 約 3.55 元，相較 2023 年的 -0.69 元，實現由虧轉盈。

• 2024 年第二季：毛利率約 29.2%，營業利益率 20.8%，稅後淨利率 13.7%。

財務結構與籌資活動

聯上實業近年積極進行財務操作以優化資本結構及支應推案需求。

• 發債計畫：公司曾多次發行有擔保普通公司債及無擔保可轉換公司債 (CB)，例如國內第三次無擔保轉換公司債，發行總額新台幣 5 億元，票面利率 0%，主要用於償還借款及充實營運資金。

• 現金增資：2024 年 10 月完成現金增資，發行普通股 2,000 萬股，增資後股本達 2.31 億股（約 23.11 億元），資金用於償還借款、公司債及營運周轉。

• 財務穩健性：透過多元籌資管道，公司負債比率控制在合理範圍，維持財務彈性以因應市場變化。

建案開發與土地儲備

已完工及銷售中建案

聯上實業採取區域深耕策略，專注於高雄及台南兩大市場，目前已完工及銷售中的主要建案如下表：

註：總銷金額與銷售率可能隨時間變動，此處數據為參考近期資料。

土地庫存與未來推案

公司持有約 15,000 坪 精華地段土地，為未來 5 至 7 年的推案奠定穩固基礎。預計自 2025 年第一季起陸續推出 6 個大型建案，總銷金額高達 313 億元。

高雄區域土地庫存與規劃

圖(14)高雄土地庫存（資料來源：聯上實業法說會）

台南區域土地庫存與規劃

圖(15)台南土地庫存（資料來源：聯上實業法說會）

都市更新與轉投資布局

聯上實業積極參與都市更新，其中以台南市永康區精忠二村眷改土地都市更新案為代表性項目。

此外，公司轉投資參與高雄農 16 特區 A 級辦公暨商業空間開發案，基地面積 2,533.68 坪，為 50 年 + 20 年 BOT 開發案，地點鄰近林皇宮酒店、富邦地上權案、漢神巨蛋及義享天地等重要地標，預計 2025 年底完工，將為公司帶來長期穩定的租賃收益。

市場布局與競爭態勢

區域市場策略

聯上實業明確採取區域深耕策略，將資源高度集中於南台灣的高雄市與台南市。這兩個城市近年受惠於科技產業進駐（如台積電設廠效應）、重大交通建設（如高雄捷運黃線）及都市發展計畫，房市需求穩健，為公司提供了良好的發展基礎。

主要客戶群體

公司的主要客戶群體為台灣本地購屋者，特別是南台灣地區的剛性自住需求族群。產品規劃多以符合在地需求的住宅為主，吸引包括首購族、換屋族及部分長期置產型客戶。由於投資客比例相對較低，公司受政府打炒房政策的直接衝擊較小。

競爭格局與優勢

南台灣房地產市場競爭激烈，聯上實業的主要競爭對手包括永信建設 [5508)、華友聯（1436）、京城建設 [2524]、隆大營建 [5519) 等在地知名建商，以及雋揚（1439）、名軒 (1442]、宏和 (1446] 等。聯上實業的競爭優勢體現在：

• 集團資源垂直整合：涵蓋土地開發、規劃設計（聯立、聯捷建設）、營造施工（美力營造）、廣告代銷（聯上廣告）及售後服務，有效控制成本與品質。

• 土地成本優勢：早期取得或透過標售取得的土地成本相對較低，如精忠二村眷改案，奠定未來獲利基礎。

• 品牌形象與設計：以「聯上建築」品牌及 5V 核心價值，強調建築美學與居住品質，獲得市場認可，建案銷售率普遍較高。

• 精準的區域佈局：專注於具發展潛力的高雄與台南核心地段，掌握區域發展紅利。

產業供應鏈關係

在產業鏈中，聯上實業的上游為土地供應者、建材供應商（鋼筋、水泥、砂石等）及建築設計單位；下游則為一般購屋消費者及房地產投資者。公司透過集團內部的垂直整合模式，強化對營造施工環節的掌握，並與主要建材供應商建立長期合作關係，以應對原物料價格波動及缺工挑戰。

個股質化分析

近期重大事件分析

• 業績創高與轉盈 (2024 全年)：全年營收達 57.15 億元，創歷史新高，EPS 達 3.55 元，成功由虧轉盈。

• 三大建案密集交屋 (2023 Q4 – 2024)：「聯上鉑麗」、「聯上海棠」、「聯上WE」陸續完工交屋，成為營收主要動能。

• 積極購地擴充庫存 (2025.01)：斥資 11.98 億元購入高雄捷運黃線 Y10 站旁近 890 坪土地，並啟動危老程序，展現對未來市場的信心。

• 股價反應市場預期 (2025.03)：受惠央行未升息及未推新一波房市管制，營建股反彈，聯上發 (集團相關公司) 股價一度漲停，顯示市場對營建前景的樂觀預期。

• 大型都更案啟動 (2024 Q2/Q3)：台南精忠二村眷改案兩大基地陸續動工，總銷達 180 億元，為未來長期業績奠基。

• 董事會決議工程合約 (2025.03)：決議與關係人美力營造簽訂高雄左西段案工程合約 (約 13.31 億元)，確保建案如期推進。

個股新聞筆記彙整

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  2024.06.02：櫃買中心公告上櫃公司 24 年 平均員工薪資，共有792家公司申報
  
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  2025.05.26：新台幣升破30元，加上北士科題材，營建股如聯上發表現不俗
  
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  2025.05.26：新台幣升破30元，加上北士科題材，激勵資產股及營建股上漲
  
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  2025.05.26：營建股如聯上發、華固、鼎固-KY等也受到帶動，表現不俗
  
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  2025.05.26：黃仁勳旋風，聯上發漲停
  
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  2025.05.26：輝達台灣總部確定落腳北士科
  
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  2025.05.26：今日上市漲停股包含聯上發
  
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  2025.05.19：聯上實業 25 年有3個建案成屋待售，可供銷售總額約18億元
  
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  2025.05.06：聯上實業與美力營造團隊，標得高雄捷運O9站A基地聯合開發案，預計投資65億元
  
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  2025.05.06：聯上實業規劃興建運動相關商業設施與智慧節能住宅
  
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  2025.05.06：高雄市政府將分回200坪公共托育、親子館及30億元挹注捷運建設
  
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  2025.05.02：營建族群大漲，聯上發亮燈漲停，主因為市場預期降息，資金湧入資產股
  
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  2025.05.02：分析師指出，降息預期升溫、資金轉向具資產題材標的，推升營建股投資興趣
  
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  2025.05.02：分析師吳岳展推薦聯上發，聯上發受惠於降息預期
  
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  2025.05.02：吳岳展對營建股後市持保留態度，認為目前漲勢可能為短線資金炒作
  
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  2025.04.10：聯上實業 1Q25 營收4.72億元，年減61.97％
  
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  2025.03.24：漢翔、聯上發股價上漲，成交量增加
  
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  2025.03.22：熱門股－聯上發，央行未祭出第八波打房政策，營建股反彈，聯上發領漲
  
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  2025.03.22：聯上發股價漲停鎖死，達14.55元，為 12M24 初來新高
  
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  2025.03.22：聯上發成交量放大至5,488張，為 1M25 初來單日成交新高
  
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  2025.03.22：外資單日大買聯上發逾千張，三大法人買超1,206張
  
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  2025.03.22：聯上發 24 年營收年增305.55％，稅後純益近3.15億元
  
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  2025.03.22：聯上發 24 年每股稅後純益1.05元，由虧損轉盈
  
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  2025.03.19：央行未升息，營建族群逆勢勁揚，聯上發亮燈漲停
  
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  2025.03.21：央行暫時鬆手打炒房，營建股慶祝行情High翻！
  
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  2025.03.21：央行未推第八波房市信用管制，營建股回暖，京城、聯上發漲停
  
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  2025.03.21：營建族群指數逆勢上漲達1.9%，聯上發飆漲停
  
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  2025.03.21：聯上發漲停，收14.55元
  
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  2025.03.21：生技股上亞科技，營建聯上發，觀光餐旅力麗店漲停
  
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  2025.03.21：今日聯上發等4檔亮燈漲停
  
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  2025.03.16：苦主表示聯上發虧損50-60%
  
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  2025.03.04：中纖與聯上開發合作興建高級住商大樓
  
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  2025.03.04：中纖推動三重土地自地合建住宅大樓
  
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  2025.02.10：京城、隆大和聯上建商 1M25 營收靠預售入帳助攻
  
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  2025.02.10：聯上 1M25 營收來自「聯上WE」交屋及「聯上鉑麗」銷售
  
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  2025.02.10：聯上發 1M25 營收年增率高達262.12％
  
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  2025.01.17：聯上 24 年營收創高，年初花12億購地
  
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  2025.01.17：聯上實業 24 年 營收達57.15億元，創歷史新高
  
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  2025.01.17：營收大增主因三大建案完工交屋入帳
  
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  2025.01.17：聯上 25 年營收來源為「聯上鉑麗」餘屋銷售及「聯上WE」交屋
  
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  2025.01.17：聯上以11.98億元買進高雄捷運黃線Y10站旁土地
  
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  2025.01.17：該土地具備高容積及危老獎勵，且交通便利
  
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  2025.01.17：聯上看好該地近捷運、高鐵站及生活圈
  
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  2025.01.17：聯上正進行危老都更程序，為未來新案做準備
  
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  2025.01.10：營收速報 – 聯上(4113) 12M25 營收3.81億元年增率高達59.23％
  
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  2025.01.10：聯上 12M24 營收為3.81億元，年增率59.23%，月減34.45%
  
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  2025.01.10：聯上 24 年 1至 12M25 累計營收為57.15億元，年增率高達1003.21%
  
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  2025.01.10：聯上最新股價為28.4元，近五日股價下跌1.54%，表現優於產業指數
  
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  2025.01.10：近五日三大法人合計賣超409張，外資賣超393張
  
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  2025.01.10：聯上主要業務為不動產買賣租賃及國際貿易
  
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  2025.01.14：營收速報 – 2025.01.14 台股中小型公司 12M25 營收一覽（新增10家）
  
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  2025.01.14： 12M25 營收年增率前五名為聯上發、寶徠、富華新、華友聯、泓辰
  
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  2025.01.08：聯上發公告 12M24 營收5.37億元，年增率98171.43%，月增率226.76%
  
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  2025.01.08： 24 年 累計營收為22.14億元，累計年增率305.55%
  
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  2025.01.09：高雄建商華友聯、京城、永信建、聯上、隆大 24 年營收皆創高
  
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  2025.01.09：台股昨日跳水243點，華友聯、京城、聯上逆勢收紅
  
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  2025.01.09：聯上 11M25 營收年增999,999.99%，前11個月營收年增1,814.71%，股價上漲1.22%
  
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  2025.01.10：聯上發 12M25 營收年增98171.4%，華友聯年增5812.7%
  
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  2025.01.06：高雄上市櫃建商聯上 24 年 營收創新高
  
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  2024.12.24：高雄四大建商永信建、華友聯、聯上及隆大營收突破歷史新高，儘管 4Q24 房市遇到困難
  
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  2024.12.24：聯上因基期較低，營收增幅顯著，主要來自預售案「聯上鉑麗」及「聯上海棠」的交屋
  
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  2024.12.10：聯上 11M24 營收為5.82億元，年增率高達999999.99%，月增率68.91%
  
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  2024.12.10： 24 年 1M24-11M24 累計營收達53.34億元，年增率達1814.71%，顯示驚人的增長勢頭
  
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  2024.11.11：聯上(4113)公布 10M24 營收為新台幣3.44億元，年增率達999999.99%，月增率22.55%
  
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  2024.10.11：聯上 9M24 營收減至近2億元，累計前三季營收達41.26億元，創歷年新高
  
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  2024.10.11：由於「聯上We」預售案從 9M24 開始交屋，將使聯上營收增長，與永信建設、和華友聯一同加入高增長行列
  
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  2024.10.11：聯上副總經理表示，9M24 營收下滑主要因「聯上鉑麗」和「聯上海棠」過戶入帳已近尾聲，未來將有新屋銷售貢獻
  
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  2024.10.11：全新預售案「聯上WE」總銷約22億元，完銷後將持續助攻 24 年營收增長
  
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  2024.09.10：聯上 8M24 營收1.89億元，年增率216648.28%，月減53.75%
  
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  1Q24 因有「聯上鉑麗」和「聯上海棠」兩大預售案陸續交屋入帳，1Q24 營收衝高到12.43億元，每股稅後純益0.51元，可望擺脫連續2年的虧損局面
  
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  1Q24 營收和獲利雙增，主要是總銷約18億元的「聯上鉑麗」、以及總銷約40億元的「聯上海棠」，23 年底開始完工交屋，1Q24 繼續交屋人帳
  
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  4Q23 預售案「聯上鉑麗」 11M23 交屋，再加上總銷40億元的大案「聯上海棠」、總銷22億元的「聯上WE」接力完工，聯上樂觀 24 年將是業績豐收年
  
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  4Q23 上目前在線銷售的建案共有五案，包括高雄三案、台南兩案，都坐落精華地段，平均銷售率9成以上
  
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  4Q23 受惠高雄產業進駐，其中數案已達完銷狀態，待入帳總銷金額達125億元，但營運「 23 年先蹲，24 年再跳」
  
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  4Q23 23 年完工的兩個建案，分別是「聯上鉑麗」和「聯上海棠」，其中，總銷18億元、位於高雄五福商圈的「聯上鉑麗」大樓，23 年完工
  
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  4Q23 正陸續辦理交屋中，台南國平重劃區的「聯上海棠」，總銷40億元，由於預售時已售出97％，23 年底也將開始交屋
  
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  11M23、12M23 可能只有小部分入帳，大部分的營收要在 24 年才會展現
  
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  4Q23 聯上鉑麗」、「聯上海棠」及預計 24 年第一到 2Q23 完工的「聯上WE」等三大案，將是 24 年營收貢獻的三大主力，有信心公司 24 年業績將豐收
  

產業面深入分析

產業-1 營建-建商產業面數據分析

營建-建商產業數據組成：華友聯（1436）、三地開發（1438）、名軒（1442）、三洋實業（1472）、國建（2501）、國揚（2505）、全坤建（2509）、太子（2511）、龍邦（2514）、中工（2515）、新建（2516）、冠德（2520）、京城（2524）、皇普（2528）、華建（2530）、宏盛（2534）、達欣工（2535）、宏普（2536）、聯上發（2537）、基泰（2538）、櫻花建（2539）、愛山林（2540）、興富發（2542）、皇昌（2543）、皇翔（2545）、根基（2546）、華固（2548）、綠意（2596）、潤弘（2597）、全心投控（2718）、台開（2841）、富華新（3056）、鑫龍騰（3188）、昇陽（3266）、森寶（3489）、聯上（4113）、富宇（4907）、坤悅（5206）、亞昕（5213）、德昌（5511）、三豐（5514）、建國（5515）、雙喜（5516）、隆大（5519）、工信（5521）、遠雄（5522）、豐謙（5523）、順天（5525）、鉅陞（5529）、鄉林（5531）、長虹（5534）、大城地產（6171）、達麗（6177）、新潤（6186）、理銘（6212）、富旺（6219）、富裔（6264）、欣巴巴（9906）、潤泰新（9945）、三發地產（9946）

營建-建商產業基本面

圖(16)營建-建商 營收成長率（本站自行繪製）

圖(17)營建-建商 合約負債（本站自行繪製）

圖(18)營建-建商 不動產、廠房及設備（本站自行繪製）

營建-建商產業籌碼面及技術面

圖(19)營建-建商 法人籌碼（日更新）（本站自行繪製）

圖(20)營建-建商 大戶籌碼（週更新）（本站自行繪製）

圖(21)營建-建商 內部人持股變動以及產業面技術分析（月線圖/月更新）（本站自行繪製）

產業面新聞筆記彙整

營建產業新聞筆記彙整

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  2026.04.16：台灣房市出現「死亡交叉」，新成屋數量超過新生兒，且台北市總人口十年減少近一成
  
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  2026.04.16：空屋率高達 10.43%，其中小坪數住宅空置率近兩成，房地產市場供過於求情況嚴重
  
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  2026.04.09：六大代銷龍頭同步表示房市最壞時機已過，銀行貸放彈性增加，自住需求回流
  
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  2026.04.07：房市第 2 戶貸款成數由 5 成放寬至 6 成，有助於成交量回溫及房屋交易平台營運向上
  
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  2026.03.31：央行對新青安補貼延續持保守態度，若 7M26 補貼結束，貸款人利率將立即跳升
  
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  2026.03.31：房市預期維持量縮價平，銀行無立即信用風險，看好中信金、第一金
  
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  2026.03.30：央行放寬房市政策，新青安貸款不計入銀行法上限，且第 2 戶貸款成數上修至 60%，有利買氣回溫
  
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  2026.03.30：房市處於修正期後段，貸款成數鬆綁視為轉佳訊號，預估最壞時期已過，市場朝向軟著陸發展
  
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  2026.03.30：土方去化與報價上漲雖增加約 2% 成本，但對建案工程進度影響有限，整體毛利率仍維持穩健
  
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  2026.03.30：政府近期放寬第二戶房貸放款成數，市場期待政策逐步鬆綁，有助於消化房市短期停滯之銷售率
  
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  2026.03.30：房市受打房政策影響整體偏冷，但雙北精華區商辦與住宅需求仍緊缺，具備較強的抗跌與去化能力
  
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  2026.03.30：現金殖利率飄香營建股吸睛，美伊戰事使資金轉向避險，央行鬆綁貸款帶動市場信心
  
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  2026.03.20：受惠房市政策利多，海悅等營建相關個股獲市場關注
  
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  2026.03.20：央行將第二戶房貸成數上限放寬至6成，有助於舒緩換屋族資金壓力
  
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  2026.03.20：營建類股受政策微調激勵普遍走強，怡華今日盤中強勢漲停
  
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  2026.03.20：央行決議鬆綁第二戶房貸成數至6成，政策利多帶動營建股走勢強勁
  
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  2026.03.24：營建業受惠北士科輝達設廠效應，華固、遠雄等建商具題材，且普遍具備 6% 以上殖利率
  
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  2026.03.23：央行首度鬆綁信用管制，調高第二戶購屋貸款成數，有利於低檔營建股如遠雄、國建
  
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  2026.03.20：維持利率不變，上修 26 年 GDP 至 7.28%，房市管制調升第 2 戶貸款成數上限至 6 成
  
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  2026.03.19：央行鬆綁第 2 戶限貸成數，回應自住換屋需求，市場預期對營建股與房市具正向激勵作用
  
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  2026.03.19：住宅貸款年增率從 11.3% 降至 4.5%，建築貸款降至 1.5%，顯示信用資源過度集中情況已改善
  
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  2026.03.13：美國房市與財政，1M26 新屋開工優於預期但營建許可轉弱，房市受高利率壓制，復甦動能仍屬溫和
  
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  2026.03.13： 2M26 預算赤字持平，利息與軍事支出墊高成本，中期財政改善空間受限於高債務基數
  
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  2026.03.05：全台待售新成屋達 11.21 萬宅創歷史新高，新屋庫存壓力迫使建商降價去化
  
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  2026.03.05：全國空屋數達 98.06 萬宅，空屋率 10.43% 創歷史次高，結構性風險擴散
  
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  2026.03.05：人口連 25 個月負成長，勞動人口長期下滑致購屋需求消失，房市轉為買方市場
  
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  2026.01.21：AI成「吞電怪獸」，鄉林賴正鎰：未來十年是能源黃金期
  
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  2026.01.21：AI的終點是電力，誰掌握能源，誰就能擁有天下，接下來十年將是能源產業發展的黃金期
  
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  2026.01.21：鄉林已成立新事業部門，規畫跨國投資能源供給公司，涵蓋石油、天然氣與乾淨能源
  
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  2026.01.21：能源投資項目第一年可望為集團帶入約新台幣40至50億元營收，未來二至三年有機會成長至200至300億元
  
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  2026.01.21：分析師江慶財指出，營建股近期表現落後大盤，建議投資人若出現反彈時宜採取減碼策略
  
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  2026.01.21：愛山林受房市政策與買氣影響較大，反彈建議調節
  
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  2026.01.21：政策管制與資金面雙重壓力下，營建股短線難有表現
  
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  2026.01.10：第七波信用管制未鬆綁，25 年 買賣移轉棟數恐創 9 年新低，量縮但價格高檔盤整
  
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  2026.01.04：內政部實施土方新制，強制清運車裝 GPS 並改用電子聯單，嚴查不法繞場與虛偽申報
  
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  2026.01.04：處理場容量飽和致清運費暴增 5 至 6 倍，民間工地因無處收容土石方引發大規模停工潮
  
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  2026.01.04：營造成本因新制配套不足屢創新高，業界呼籲政府擴充處理能力以維持產業正常運作
  
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  2025.12.26：市場回溫，營建股喜迎 26 年交屋潮
  
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  2025.12.26：央行未重手打房，新青安核撥回升，26 年不落日，營建股築底反彈
  
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  2025.12.26：國建、華固、遠雄、達麗、潤泰新等，26 年 將迎來交屋潮題材
  
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  2025.12.24：房貸總量回歸內控、新青安不落日！利空出盡、交屋潮加持，潛力營建股出列
  
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  2025.12.24：央行管制政策未鬆綁，但放款集中度改為銀行自主管理
  
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  2025.12.24：金管會於 9M25 鬆綁，新青安貸款額度不計入銀行法72-2條
  
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  2025.12.24：央行宣示不動產放款集中度，日後回歸銀行自主管理
  
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  2025.12.24：新青安2.0的推出，使 26 年 起房市與營建股可望出現生機
  
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  2025.12.24：內政部規劃新青安2.0版，可望延續原方案多項作法
  
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  2025.12.24： 20 年 低利率環境造就房市大漲，23 年 房地產成交量萎縮
  
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  2025.12.24： 8M23 新青安方案，再次導致不動產市場價量齊揚
  
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  2025.12.24：2024.04花蓮大地震引發都更議題，助漲房地產
  
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  2025.12.24：2024.09央行祭出第七波選擇性信用管制，市場信心盡失
  
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  2025.12.24：2025.03央行沒有實施第八波管制，營建指數一度反彈
  
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  2025.12.24：央行房市管制增加彈性，不動產放款回歸銀行自主管理，有助於市場信心回溫
  
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  2025.12.19：央行房市政策沒再出重手！資金秒懂訊號，營建股全面回神
  
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  2025.12.19：央行理監事會後房市政策維持不變，未加碼打房，市場氣氛回溫
  
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  2025.12.19：部分建商年底、26 年初陸續有建案入帳題材，吸引資金回流營建族群
  
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  2025.12.19：華固、潤隆等指標建商表現亮眼，反映市場對建案認列的期待
  
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  2025.12.18：房市管制沒鬆綁明日營建股怎麼走？分析師：不至於有失望性賣壓
  
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  2025.12.18：央行宣布政策利率「連七凍」，選擇性信用管制未鬆綁
  
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  2025.12.18：央行對房市政策態度偏鷹派，對營建產業形成壓抑
  
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  2025.12.18：近期市場關注度較高、資金流入明顯的營建股：長虹、遠雄、華固、冠德、新潤及國建
  
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  2025.12.20：新青安政策將全面檢討調整，在居住正義原則下重新思考，避免既有問題持續存在，預計 1Q26 討論
  
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  2025.12.20：租金補貼納入量的管制，執行面更嚴謹；加大力道推動包租代管，整合租金補貼、包租代管與社會住宅為百萬租屋政策新架構
  
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  2025.12.20：台美關稅談判目標為儘快落地、降低不確定性，談判結果有機會不高於競爭國家，確保產業競爭空間
  
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  2025.12.20：台美談判強調「台灣模式」與「立足台灣、根留台灣」原則，否認外媒報導3,000億美元投資美國數字
  
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  2025.12.20：傳產承受關稅衝擊，政府編列韌性特別預算支持，資源力道不會打折
  
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  2025.12.20：電力供應方面，台電評估到 30 年 前電力供應無虞，政府已開始預作準備，所有規劃以安全為最高原則
  
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  2025.12.19：第七波信用管制不會放寬，貸款集中度仍高於1 10M09底水平，維持現有管制力度
  
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  2025.12.19：行政部門推出輕安2.0政策欲放寬房貸，但央行不太可能配合放寬信用管制措施
  
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  2025.12.19：央行將改為由各銀行自主控管貸款，每月回報央行，逐步調整管制方式
  
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  2025.12.19：房市過熱現象逐漸降溫，有助降低金融體系潛在系統風險，央行樂見房市冷卻
  
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  2025.12.19：台灣通膨指數可能低估，房租指數不準確，央行可能需升息以降低台美利差
  
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  2025.11.26：社群熱度不減！房市買氣降溫、網友聲量仍破289萬則，意藍總座揭三大焦點
  
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  2025.11.26：2025 1H25 全台房市成交量雖下降，但社群討論聲量達289萬則，顯示房市話題仍熱烈
  
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  2025.11.26：意藍資訊總經理楊立偉指出，1H25 房市討論三大主軸為品牌建商、指標建案與重畫區大案
  
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  2025.11.26：新案待售存量創新高至 18.4 萬戶，建商降價壓力累積但有助銷售去化
  
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  2025.11.26：央行三大房市觀察指標顯示房市已冷卻，預期 1H26 不動產信用管制陸續退場
  
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  2025.11.26：信義及海悅代銷營收已止穩回升，房市成交量落底訊號浮現，預期緩步築底回升
  
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  2025.11.26：五大行庫房貸利率自 9M25 開始下降，有利消費者購屋信心回溫
  
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  2025.11.21：分析師：股市被套難買房，營建股面臨缺資金、無題材、籌碼不友善三重壓力
  
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  2025.10.23：政府持續打炒房，高價成交恐引起主管機關關注，未來豪宅貸款鬆綁時程恐將延後
  
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  2025.10.22：建商大老預測未來5年房市難有起色
  
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  2025.10.22：928檔期銷售總金額較 24 年大減近3成
  
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  2025.10.22：各大建商紛紛喊停購地，對市場信心低
  
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  2025.10.22：央行不放水、融資管制致使房市交易量驟降
  
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  2025.10.22：建商普遍認為風險過高，暫緩購地囤地策略
  
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  2025.10.16：中國房市「好房子」政策政策帶動新成屋銷售回溫，重點城市成交量增加
  
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  2025.10.16：政策側重新建案，可能對中古屋市場造成衝擊
  
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  2025.10.16：政府工作報告首次提及「好房子」計劃，各地制定建設指引
  
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  2025.10.16：房企將此政策視為房市復甦的「特效藥」
  
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  2025.10.16：中古屋面臨嚴峻挑戰，可能被市場視為「壞房子」
  
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  2025.10.16：新樓盤高得房率成為變相降價策略，衝擊舊有房產
  
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  2025.10.17：新青安房貸 9M25 起不受銀行法限制，待撥件數與金額大幅下降
  
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  2025.10.17：待撥件數降至5,200件，金額降至566億元，減少逾50%
  
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  2025.10.17：等待撥款時間縮短至約2個月內
  
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  2025.10.17：超過50歲申貸戶數達6,765戶，年收入逾300萬戶數6,737戶
  
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  2025.10.17：財政部長承諾將提出新青安檢討報告
  
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  2025.10.18： 9M25 個人房地合一稅收44.5億元，年減30.3%，主因打炒房政策使房市買氣低迷
  
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  2025.10.18：營利事業房地合一稅收399.6億元，年增37.1%，企業積極購置不動產
  

個股技術分析與籌碼面觀察

技術分析

日線圖：聯上的日線圖數據主要呈現劇烈下降趨勢。日線圖變化幅度較為明顯，趨勢高度可靠，數據波動處於正常範圍，代表股價急殺重挫，賣壓沉重。
（判斷依據：雖然分析基於收盤價、均線及成交量，但短期股價波動仍可能受突發消息影響，宜將技術分析結果放在更廣泛的市場環境中綜合考量。）

圖(22)4113 聯上 日線圖（本站自行繪製）

週線圖：聯上的週線圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。週線圖變化幅度較為明顯，趨勢存在不確定性，數據波動處於正常範圍，代表週線呈現橫向整理，多空在中期均線（如20週、60週線）間反覆測試。
（判斷依據：觀察短期週均線（如5週、10週線）、中期週均線（如20週線）及長期週均線（如60週、120週、240週線）的排列型態（如週線多頭/空頭排列）與交叉（如週線黃金/死亡交叉），是判斷中期趨勢方向、強度及潛在轉折點的關鍵。）

圖(23)4113 聯上 週線圖（本站自行繪製）

月線圖：聯上的月線圖數據主要呈現波動來回振盪趨勢。月線圖變化幅度適中，趨勢存在不確定性，數據波動較為劇烈，代表各週期月均線趨於黏合或平行，等待月成交量出現顯著變化以確認長期方向。
（判斷依據：價格與各週期月均線的互動關係，尤其是股價能否長期站穩關鍵月均線（如20月線、60月線）之上，或是否跌破這些生命線，對判斷長期牛熊市格局至關重要。）

圖(24)4113 聯上 月線圖（本站自行繪製）

籌碼分析

三大法人買賣超

• 外資籌碼：聯上的外資籌碼數據主要呈現微弱上升趨勢。外資籌碼變化幅度極為顯著，趨勢高度可靠，數據波動較為劇烈，代表資金微幅流入，外資略偏多方。
  （判斷依據：外資的買賣行為常與指數權重調整、國際政經情勢及匯率波動有關。）
• 投信籌碼：聯上的投信籌碼數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。投信籌碼變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表投信買賣超金額相當，多空操作平衡。
  （判斷依據：投信的買盤通常具有「抬轎」效應，尤其對中小型股的股價影響力不容小覷；其認養的個股常有波段行情。）
• 自營商籌碼：聯上的自營商籌碼數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。自營商籌碼變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表自營商（自行買賣）與避險部位調整相對平衡。
  （判斷依據：相較於外資與投信，自營商的籌碼對股價的長期趨勢影響力通常較小，但其短線操作仍可能對日內或數日內的股價造成擾動。）

圖(25)4113 聯上 三大法人買賣超（日更新/日線圖）（本站自行繪製）

主力大戶持股變動

• 1000 張大戶持股變動：聯上的1000 張大戶持股變動數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。1000 張大戶持股變動變化幅度相對溫和，趨勢存在不確定性，數據相對穩定，代表籌碼流動不明顯，市場缺乏明確主力動向。
  （判斷依據：大戶人數增加通常被視為籌碼趨於集中、市場主力看好後市的積極信號，有利於股價的穩定與推升。）
• 400 張大戶持股變動：聯上的400 張大戶持股變動數據主要呈現穩定來回振盪趨勢。400 張大戶持股變動變化幅度相對溫和，趨勢較為可靠，數據相對穩定，代表四百張大戶人數變化不大，籌碼結構持平。
  （判斷依據：此數據的分析邏輯與千張大戶類似，同樣需注意數據公布頻率及結合股價、總持股比例進行綜合判斷。）

圖(26)4113 聯上 大戶持股變動、集保戶變化（週更新/週線圖）（本站自行繪製）

內部人持股異動

公司經營者持股異動情形：該數據主要分析聯上的公司經營團隊持股變動情形，不同經營管理人由不同顏色區線來標示，並且區分經營管理者身份，以視別籌碼變動的重要性。灰色區域則是綜合整體增減量的變動情形。

圖(27)4113 聯上 內部人持股變動（月更新/月線圖）（本站自行繪製）

研究總結與未來展望

未來發展策略與展望

短中期營運展望

聯上實業的營運策略清晰，採取「2023 年先蹲，2024 年再跳」的模式。2024 年隨著三大建案交屋入帳，已成為業績豐收年。展望 2025 年，營收主要來源將是「聯上鉑麗」的餘屋銷售以及「聯上WE」的持續交屋。

未來數年的業績成長動能將來自龐大的在手土地庫存與規劃中建案。自 2025 年第一季起，公司將陸續推出 6 個大型建案，總銷金額達 313 億元，預計自 2027 年至 2030 年分批完工入帳，可望確保未來 5-7 年的營收穩定性與成長性。

長期發展策略

• 持續深耕南台灣：鞏固在高雄與台南的市場領導地位，利用對區域市場的熟悉度，持續獵取優質土地。

• 強化品牌價值：透過高品質建案與設計美學，提升「聯上建築」品牌價值與客戶忠誠度。

• 推動永續建築：積極取得綠建築標章，將節能減碳理念融入建案規劃，符合 ESG 發展趨勢。

• 多元化開發：除住宅外，適度參與商辦、都市更新及 BOT 案，分散風險並尋求穩定收益來源。

市場趨勢與機會

• 南台灣產業轉型紅利：台積電等科技大廠進駐帶動的就業機會與人口移入，持續支撐區域房市剛性需求。

• 政府政策支持：「新青年安心成家貸款」等政策有助於提升自住買氣。

• 都市更新商機：高雄與台南仍有大量老舊建築，都市更新與危老重建提供新的開發機會。

風險因素提醒

• 營建成本壓力：原物料價格波動及營建業長期缺工問題，可能侵蝕獲利空間。

• 利率與政策風險：若未來利率持續上升或政府推出更嚴厲的房市管制措施，可能影響市場買氣與公司財務成本。

• 市場景氣循環：房地產市場具景氣循環特性，未來若總體經濟環境轉差，可能影響銷售速度與價格。

• 推案與交屋時程：大型建案的開發與交屋時程可能受各種因素影響而延遲，進而影響營收認列時點。

重點整理

• 營運焦點：聯上實業已成功轉型為專注南台灣（高雄、台南）的房地產開發商。

• 業績表現：2024 年營收創歷史新高，獲利由虧轉盈，主要來自三大建案交屋貢獻。

• 未來動能：擁有約 15,000 坪土地庫存，未來 5 年內將推出總銷逾 300 億元的大型建案，業績成長動能無虞至 2030 年。

• 核心優勢：集團垂直整合、低成本土地儲備、優質品牌形象及精準的區域深耕策略。

• 關鍵項目：台南精忠二村都更案（總銷 180 億）及高雄多個百億級建案為未來營運重心。

• 財務穩健：透過多元籌資管道優化財務結構，負債比控制得宜。

• 市場展望：受惠南台灣產業發展與剛性需求，市場展望相對樂觀，但需留意成本、利率及政策風險。

參考資料說明

最新法說會資料

1. 法說會中文檔案連結：https://mopsov.twse.com.tw/nas/STR/411320241113M001.pdf
2. 法說會影音連結：http://irconference.twse.com.tw/4113_4_20241113_ch.mp4

公司官方文件

1. 聯上實業股份有限公司 2024 年第三季法人說明會簡報（2024.11）

本研究參考該簡報中的財務數據、建案資訊、土地庫存分析、都市更新進度及未來發展規劃。

1. 聯上實業 2024 年第三季財務報告

本文的財務分析依據此份財報，包含合併營收、毛利率、營業利益、稅後淨利等關鍵財務指標。

1. 聯上實業 2023 年報（2024.03）

提供公司完整的財務資訊、營運概況、公司治理實施情形及風險管理政策等基本資料。

1. 聯上實業股份有限公司 112 年度永續報告書

參考其在建築品質、綠建築、永續發展方面的策略與實踐。

1. 公開資訊觀測站 – 聯上實業重大訊息公告 (2022-2025)

參考董事會決議、發債、現增、工程合約簽訂等重大公告。

產業研究報告

1. 富邦證券產業研究報告（2024.09）

報告分析聯上實業在南台灣房地產市場的競爭優勢、土地儲備策略及發展潛力。

1. 元大證券建設業研究報告（2024.10）

提供聯上實業在高雄及台南地區的市場定位分析，以及對公司建案開發策略的評估。

新聞報導與網路資料

1. 工商時報產業分析（2024.10.11；2023.11 等）

報導聯上實業營運成果、重點建案銷售進度及法說會內容。

1. 經濟日報專題報導（2024.10.11；2025.01.17 等）

針對聯上實業發展策略、土地開發計畫、都更案進度及購地資訊提供分析。

1. 鉅亨網房市分析與營收速報 (Anue)（2024.09.10；2025.01.08；2025.03.22 等）

分析聯上實業建案特色、市場反應、未來推案計畫及營收表現。

1. MoneyDJ 理財網 – 財經百科與新聞 (2024-2025)

提供公司基本資料、營運概況、產品結構、上下游關係、競爭對手及近期新聞。

1. Vocus 方格子 – 投資分析文章 (例如：47 Crossover 投資筆記) (2023.11-2024.11)

提供法說會重點整理、營建股分析及未來展望評估。

1. CMoney 新聞與股市分析 (2025.03)

提供營收數據、股價反應及市場消息。

1. Winvest 雲投資 – 新聞與評論 (2025.01-2025.04)

提供即時營收數據、EPS 資訊及市場動態。

1. Yahoo 奇摩股市 – 公司資料與新聞 (2024-2025)

提供公司基本資料、股價、營收、財務比率及相關新聞。

1. 財報狗 (StatementDog) – 個股分析數據 (2024-2025)

提供 EPS、營收、毛利率等財務數據分析。

1. 嗨投資 (HiStock) – 個股資訊 (2024-2025)

提供 EPS 歷史數據等資訊。

1. PressPlay – 投資專案文章 (2024-2025)

提供營建股分析、市場趨勢及個股評論。

1. FindBillion – 財報分析 (2024)

提供財務比率數據參考。

註：本文內容主要依據 2023 年底至 2025 年第一季的公開資訊進行分析與整理。所有財務數據及市場分析均來自公開可得的官方文件、研究報告及新聞報導，部分資訊可能隨時間推移而更新。

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